مضاعفات التقييم: P/E وP/B وEV/EBITDA ومزالقها
احسب مضاعفات التقييم الثلاثة الأكثر استخدامًا بشكل صحيح، وتعرّف على الحالات التي يكون فيها المضاعف المنخفض مضلِّلًا.
ما الذي ستتعلّمه
- كيف تحسب مضاعف السعر إلى الربحية ومضاعف السعر إلى القيمة الدفترية ومضاعف EV/EBITDA خطوة بخطوة
- لماذا تشمل قيمة المنشأة الديون والنقد، ومتى يغيّر ذلك الصورة
- كيف تختار مقارنة عادلة: تاريخ الشركة نفسها، والنظراء، والقطاع
- المزالق الخمسة الأكثر شيوعًا التي تجعل السهم يبدو رخيصًا وهو ليس كذلك
الشرح
يقارن مضاعف التقييم سعر سهم أو شركة بأكملها برقم واحد من قوائمها المالية. وقد شُرحت القوائم نفسها (قائمة الدخل، والميزانية العمومية، وقائمة التدفقات النقدية) في الدروس 3–5 من هذه الدورة. لا يخبرك المضاعف بقيمة الشركة، بل بما يدفعه السوق حاليًا مقابل يورو واحد من الأرباح أو حقوق الملكية أو الربح التشغيلي.
نسبة السعر إلى الربحية (P/E)
P/E = سعر السهم ÷ ربحية السهم (EPS). ربحية السهم هي صافي الدخل مقسومًا على عدد الأسهم القائمة. يعني مضاعف P/E البالغ 16 أن المستثمرين يدفعون €16 مقابل €1 من الربح السنوي. ومقلوبه، أي ربحية السهم ÷ السعر، هو عائد الأرباح: مضاعف P/E البالغ 16 يساوي عائد أرباح قدره 6.25%.
يستخدم P/E التاريخي (trailing) أرباح آخر 12 شهرًا. ويستخدم P/E المستقبلي (forward) تقديرات المحللين للأشهر الاثني عشر المقبلة. الأرقام المستقبلية توقعات وقد تكون خاطئة؛ فاعرف دائمًا أي نسخة تقرأ.
نسبة السعر إلى القيمة الدفترية (P/B)
P/B = سعر السهم ÷ القيمة الدفترية للسهم، حيث القيمة الدفترية هي حقوق المساهمين الواردة في الميزانية العمومية. يكون مضاعف P/B أكثر فائدة للبنوك وشركات التأمين، إذ إن أصولها مالية في معظمها ومسجّلة بقيم قريبة من قيم السوق. أما بالنسبة لشركات البرمجيات أو العلامات التجارية، فإن القيمة الدفترية تُغفل أهم الأصول، لذا لا يدل مضاعف P/B المرتفع على الكثير.
EV/EBITDA
قيمة المنشأة (EV) هي سعر النشاط بأكمله، لا الأسهم فقط: EV = القيمة السوقية + الديون المالية − النقد (وفي العمل التفصيلي تُضاف أيضًا حصص الأقلية ورأس المال الممتاز). وتعني EBITDA الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. ولأن EV تشمل الديون وEBITDA تُقاس قبل الفوائد، فإن EV/EBITDA تقارن الشركات ذات التمويل المختلف بإنصاف أكبر من P/E.
تتجاهل EBITDA الإهلاك، لذا فهي تجمّل صورة الأنشطة التي يجب أن تنفق بكثافة على الآلات أو الشبكات أو المتاجر. وفي هذه الحالات، كثيرًا ما يكون EV/EBIT أكثر صدقًا.
كيف تقارن
- مقارنةً بتاريخها نفسه: هل المضاعف مرتفع أم منخفض مقارنةً بآخر 5–10 سنوات للشركة، وهل تغيّر النشاط؟
- مقارنةً بنظراء قريبين ذوي نمو ومخاطر مماثلة.
- لا تقارن أبدًا بين القطاعات: فشركة مرافق بمضاعف P/E قدره 14 وشركة برمجيات بمضاعف P/E قدره 30 قد تكونان كلتاهما مقيّمتين بإنصاف، لأن النمو والمخاطر واحتياجات رأس المال تختلف.
مثال محلول
مثال افتراضي: شركتان في القطاع نفسه، A وB. لكل منهما 100 مليون سهم، وتحقق كل منهما EBITDA بقيمة €625 مليون. الأرقام مختلقة؛ والرسوم والضرائب مستبعدة.
| البند | الشركة A | الشركة B |
|---|---|---|
| سعر السهم | €40 | €25 |
| القيمة السوقية (السعر × 100 مليون سهم) | €4,000 مليون | €2,500 مليون |
| صافي الدخل | €250 مليون | €200 مليون |
| ربحية السهم (صافي الدخل ÷ 100 مليون) | €2.50 | €2.00 |
| P/E (السعر ÷ ربحية السهم) | 40 ÷ 2.50 = 16.0 | 25 ÷ 2.00 = 12.5 |
| حقوق الملكية / القيمة الدفترية للسهم | €2,000 مليون / €20 | €1,000 مليون / €10 |
| P/B | 40 ÷ 20 = 2.0 | 25 ÷ 10 = 2.5 |
| الديون − النقد | €1,500 مليون − €500 مليون | €3,000 مليون − €500 مليون |
| EV | 4,000 + 1,500 − 500 = €5,000 مليون | 2,500 + 3,000 − 500 = €5,000 مليون |
| EV/EBITDA | 5,000 ÷ 625 = 8.0 | 5,000 ÷ 625 = 8.0 |
وفق P/E، تبدو B أرخص بنسبة 22%، لكن وفق EV/EBITDA فإن الشركتين مقيّمتان بالقيمة نفسها. والفرق هو صافي ديون B البالغ €2,500 مليون، مما يجعل حقوق ملكيتها أكثر خطورة. فمضاعف P/E الأدنى تعويض عن المخاطر، وليس صفقة رابحة.
خطأ شائع
مزالق أخرى يجب التحقق منها في كل مرة:
- البنود غير المتكررة: مكسب من بيع مبنى يرفع صافي الدخل لسنة واحدة فقط.
- الأرباح السالبة أو الضئيلة جدًا: يصبح مضاعف P/E بلا معنى.
- فخ القيمة: مضاعف منخفض يظل منخفضًا لأن النشاط يتقلّص.
نشاط تطبيقي
مثال افتراضي: يُتداول سهم الشركة C بسعر €30، ولديها 50 مليون سهم. صافي الدخل المُعلن €150 مليون، ويشمل مكسبًا غير متكرر بقيمة €50 مليون من بيع عقار. الديون المالية €400 مليون، والنقد €100 مليون، وEBITDA (باستثناء المكسب غير المتكرر مسبقًا) €220 مليون.
احسب على الورق: (1) مضاعف P/E المُعلن، (2) مضاعف P/E بعد استبعاد المكسب غير المتكرر، (3) EV وEV/EBITDA. أي مضاعف P/E أكثر فائدة؟
عرض الحل
(1) القيمة السوقية = €30 × 50 مليون = €1,500 مليون. ربحية السهم المُعلنة = €150 مليون ÷ 50 مليون = €3.00. P/E = 30 ÷ 3.00 = 10.0.
(2) صافي الدخل المعدَّل = €150 مليون − €50 مليون = €100 مليون (مع تجاهل الآثار الضريبية على المكسب للتبسيط). ربحية السهم المعدَّلة = €2.00. P/E = 30 ÷ 2.00 = 15.0.
(3) EV = 1,500 + 400 − 100 = €1,800 مليون. EV/EBITDA = 1,800 ÷ 220 ≈ 8.2.
استخدم مضاعف P/E المعدَّل البالغ 15.0: فبيع العقار لن يتكرر، لذا لا يخبرك بشيء عن القدرة المستقبلية على تحقيق الأرباح. أما مضاعف P/E "الرخيص" البالغ 10 فكان وهمًا.
القيود: في الواقع خضع المكسب غير المتكرر للضريبة، لذا فإن التعديل الحقيقي أقل من €50 مليون؛ راجع إيضاحات الحسابات لمعرفة المبلغ بعد الضريبة.
أهم النقاط
- P/E = السعر ÷ ربحية السهم؛ وP/B = السعر ÷ القيمة الدفترية للسهم؛ وEV = القيمة السوقية + الديون − النقد.
- يحيّد EV/EBITDA الفروق في الديون؛ أما P/E فلا يفعل ذلك.
- لا تقارن المضاعفات إلا بتاريخ الشركة نفسها وبالنظراء القريبين.
- استبعد البنود غير المتكررة وفكّر بدورات كاملة قبل أن تصف سهمًا بأنه رخيص.
الخطوة التالية
تُظهر المضاعفات ما يدفعه السوق اليوم؛ وفي الدرس التالي ستقدّر قيمة التدفقات النقدية المستقبلية باستخدام نموذج التدفقات النقدية المخصومة.
تقييم ذاتي
أجب عن الأسئلة، ثم تحقّق من إجاباتك. يمكنك إعادة المحاولة بقدر ما تشاء.
تقييم ذاتي تلقائي لمراجعتك الشخصية. تُفحَص إجاباتك في متصفحك ولا نطّلع عليها ولا نقيّمها. هذا ليس امتحانًا ولا مؤهّلًا.
تقدّمك
«مكتمل» يعني فقط أنك علّمت الدرس كمنتهٍ. وهو ليس اختبارًا لفهمك. يُحفظ التقدّم والملاحظات فقط في هذا المتصفح على هذا الجهاز — وليس في حساب.