الأزمة المالية العالمية 2007–2009

ما الذي ستتعلمه

• كيف انتشرت خسائر الرهون العقارية الأمريكية عبر التوريق إلى البنوك حول العالم، بما فيها ألمانيا
• لماذا جعلت الرافعة المالية المرتفعة والتمويل قصير الأجل البنوكَ هشّة
• التواريخ الرئيسية من أول تجميد للصناديق عام 2007 حتى قاع السوق في مارس 2009
• ما الذي حدث لمحفظة مكوّنة بالكامل من الأسهم مقارنةً بمحفظة مختلطة

الشرح

تُتناول حسابات التراجع والتعافي في دورة «إدارة المخاطر والصفقات»؛ وهنا تُطبَّق على أزمة حقيقية.

من قروض الإسكان إلى الأوراق المالية

الرهن العقاري عالي المخاطر (subprime mortgage) قرض سكني لمقترض ذي سجل ائتماني ضعيف أو دخل منخفض مقارنة بالقرض. وفي طفرة الإسكان الأمريكية في أوائل الألفية الثالثة مُنح كثير من هذه القروض بأسعار فائدة ابتدائية منخفضة ترتفع بعد سنتين أو ثلاث.

لم تحتفظ البنوك بمعظم القروض. فمن خلال التوريق جُمعت آلاف القروض وبيعت في صورة أوراق مالية مدعومة بالرهون العقارية (MBS): سند يُدفع من الأقساط الشهرية للمقترضين. ثم أُعيد تغليف أجزاء من عدة أوراق MBS في التزامات دين مضمونة (CDO)، مقسّمة إلى طبقات تُسمّى شرائح. وكانت الشرائح الممتازة تُدفع أولًا وكثيرًا ما حصلت على أعلى التصنيفات الائتمانية. وافترضت التصنيفات أن أسعار المنازل لن تهبط في كل مكان في وقت واحد. وحين هبطت الأسعار فعلًا في أنحاء البلاد، ارتفعت حالات التعثر معًا وفقدت شرائح «آمنة» كثيرة قيمتها.

الرافعة المالية والتمويل قصير الأجل

تعني الرافعة المالية هنا الأصول مقسومة على حقوق الملكية (رأس مال المالكين الخاص). ومع رافعة قدرها 30، يمحو هبوط بنحو 3.3% في قيمة الأصول حقوق الملكية كلها. وكانت بنوك استثمار كبيرة كثيرة ضمن هذا النطاق.

كما موّلت البنوك أصولًا طويلة الأجل بأموال قصيرة الأجل جدًا، مثل اتفاقيات إعادة الشراء (repo): قروض ليوم واحد أو بضعة أسابيع مضمونة بسندات. وهذا عدم تطابق في الآجال. وحين شكّك المقرضون في الضمانات، رفضوا تجديد القروض. كان ذلك تهافتًا على البنوك، لكن من جانب مقرضين محترفين لا مدخرين.

التسلسل الزمني

خفّضت البنوك المركزية أسعار الفائدة تخفيضًا حادًا وأقرضت البنوك مقابل ضمانات. وضمنت الحكومات الودائع وضخّت رؤوس أموال في البنوك. وكان الركود الذي أعقب ذلك الأعمق منذ الثلاثينيات في بلدان كثيرة.

دروس للمستثمرين الأفراد

• التصنيف الائتماني رأي في مخاطر التعثر، لا ضمان لاستقرار السعر أو للسيولة.
• المخاطر التي تبدو مستقلة قد تهبط معًا حين ينقلب عامل مشترك واحد (هنا: أسعار المنازل على المستوى الوطني).
• احتفظت السندات الحكومية عالية الجودة والنقد بقيمتها أفضل بكثير من الأسهم وسندات الشركات وأسهم البنوك.
• استغرق التعافي سنوات: فلم يتجاوز مؤشر S&P 500 أعلى إغلاق له في 2007 مجددًا إلا في 2013، والمستثمرون الذين باعوا قرب القاع فاتهم ذلك التعافي.

مثال محلول

مثال افتراضي: مستثمران يملك كل منهما €100,000 عند ذروة عام 2007. المستثمر A يحتفظ بأسهم بنسبة 100%. والمستثمر B يحتفظ بأسهم بنسبة 60% وسندات حكومية عالية الجودة بنسبة 40%. الافتراضات، بأرقام مقرّبة للتوضيح: تهبط الأسهم 55% حتى القاع، وتربح السندات 10% خلال الفترة نفسها. نستبعد الرسوم والضرائب وتوزيعات الأرباح وآثار العملة.

1. المستثمر A: €100,000 × (1 − 0.55) = €45,000. الخسارة −55%.
2. المستثمر B، الأسهم: €60,000 × 0.45 = €27,000.
3. المستثمر B، السندات: €40,000 × 1.10 = €44,000.
4. المستثمر B، الإجمالي: €27,000 + €44,000 = €71,000. الخسارة −29%.
5. المكسب اللازم للعودة إلى €100,000: يحتاج A إلى €100,000 ÷ €45,000 − 1 = +122%؛ ويحتاج B إلى €100,000 ÷ €71,000 − 1 = +41%.

لا تزال المحفظة المختلطة قد خسرت مالًا، لكن الخسارة كانت صغيرة بما يكفي للتعافي في وقت واقعي، والأهم بالقدر نفسه أنها كانت صغيرة بما يكفي لتحمّلها دون بيع بدافع الذعر.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: بنك افتراضي لديه أصول بقيمة €200 مليار وحقوق ملكية بقيمة €8 مليار. (1) احسب رافعته المالية. (2) ما نسبة الهبوط في قيمة الأصول التي تمحو حقوق الملكية؟ (3) تهبط الأصول 2.5%. احسب الخسارة وحقوق الملكية المتبقية والرافعة الجديدة.

أهم النقاط

• انتشرت الأزمة لأن مخاطر الرهون العقارية غُلِّفت، وصُنِّفت آمنة، واحتُفظ بها برافعة مالية مرتفعة جدًا.
• حوّل التمويل قصير الأجل الشكوكَ في الضمانات إلى تهافت على البنوك.
• خفّض المزيج من الأسهم والسندات عالية الجودة التراجعَ من −55% إلى −29% في المثال.
• كلما كانت الخسارة أعمق، كبُر المكسب اللازم للتعافي، ولذلك فإن الحد من التراجع أهم من اقتناص القاع.

الخطوة التالية

في الدرس التالي سترى كيف تحوّلت الأزمة المالية إلى أزمة ديون لحكومات منطقة اليورو، وفي قلبها اليونان.