فقاعة الدوت كوم 1995–2002

ما الذي ستتعلمه

• التسلسل الزمني ومستويات المؤشرات في طفرة الدوت كوم وانفجارها في الولايات المتحدة وألمانيا.
• لماذا قد تؤدي قصة صحيحة عن تقنية جديدة مع ذلك إلى عوائد استثمارية ضعيفة جدًا.
• كيف تحسب نمو الأرباح الذي تتطلبه نسبة سعر إلى ربحية مرتفعة.
• أي علامات التحذير في 1999–2000 يمكن التحقق منها في أي سوق.

الشرح

الطفرة

كان الإنترنت تغيّرًا حقيقيًا في طريقة عمل الاقتصاد. ومنذ منتصف التسعينيات تهافت المستثمرون على الشركات التي وعدت بالاستفادة منه. وفي ديسمبر 1996 تساءل رئيس الاحتياطي الفيدرالي آلان غرينسبان علنًا كيف يمكن معرفة متى يرفع «الحماس غير العقلاني» قيم الأصول أكثر مما ينبغي؛ ومع ذلك واصلت الأسعار ارتفاعها أكثر من ثلاث سنوات. وكانت لدى كثير من الشركات المدرجة حديثًا إيرادات صغيرة ولا أرباح. واستخدم المحللون مقاييس جديدة مثل عدد زوار المواقع («المُقل») بدلًا من الأرباح. واقترضت شركات الاتصالات بكثافة لبناء شبكات تفوق الطلب الفعلي بكثير.

بلغ مؤشر ناسداك المركّب، وهو مؤشر تهيمن عليه شركات التكنولوجيا، 5,048.62 نقطة في 10 مارس 2000. ووفق تقديرات واسعة التداول كانت نسبة السعر إلى الربحية فيه أعلى بكثير من 100 عند الذروة. ونسبة السعر إلى الربحية (P/E) هي سعر السهم مقسومًا على ربحية السهم (EPS)؛ وتُشرح مضاعفات التقييم في دورة «الأسهم والتحليل الأساسي». وهنا نستخدم P/E للتساؤل عمّا يفترضه السعر بشأن المستقبل.

الانفجار

رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في 1999 و2000. ونفد النقد لدى الشركات غير الرابحة ولم تستطع جمع المزيد. وهبط ناسداك إلى 1,114.11 في أكتوبر 2002، بخسارة نحو 78%. وألحقت عمليات الاحتيال المحاسبي في Enron (التي أفلست عام 2001) وWorldCom ‏(2002) مزيدًا من الضرر بالثقة، وأدت إلى صدور قانون ساربينز-أوكسلي الأمريكي عام 2002، الذي شدّد قواعد حسابات الشركات. ولم يُغلق ناسداك فوق ذروته لعام 2000 إلا في 23 أبريل 2015، أي بعد نحو 15 عامًا من حيث السعر. بل إن بعض الشركات القوية الناجية احتاجت سنوات كثيرة: فقد ظل سعر سهم Microsoft في عام 2015 أدنى من ذروته لعام 2000 بنحو الثلث.

ألمانيا: Neuer Markt و«سهم T»

افتتحت دويتشه بورصه سوق Neuer Markt، وهي قطاع مخصص للشركات الناشئة سريعة النمو، في 10 مارس 1997. وبلغ مؤشرها NEMAX 50 ذروته عند 9,666 نقطة في 10 مارس 2000، ثم هبط لاحقًا إلى بضع مئات من النقاط، بخسارة تجاوزت 90%. وتبيّن أن عدة شركات مدرجة أعلنت أرقامًا كاذبة، ومنها ComROAD التي اختلقت إيرادات. وأُغلق هذا القطاع في 5 يونيو 2003.

طُرحت دويتشه تيليكوم للاكتتاب العام في 18 نوفمبر 1996 بسعر DM 28.50 (نحو €14.57)، واشترى 1.9 مليون ألماني أسهمها، نحو ثلثهم للمرة الأولى. وتلت ذلك طروحات أخرى في 1999 بسعر €39.50 وفي 2000 بسعر €66.50؛ وبلغ السهم €103.50 عند ذروته ثم هبط إلى ما دون جميع أسعار الطرح بكثير. وفي عام 2014 وجدت محكمة العدل الاتحادية الألمانية خطأً جسيمًا في نشرة إصدار عام 2000. وشكّلت هذه الحلقة نظرة جيل كامل من المدخرين الألمان إلى الأسهم.

الدرس المحوري

أن تكون محقًا بشأن تقنية ما ليس كأن تكون محقًا بشأن سعر ما. فإذا كان السعر يفترض أصلًا نموًا متطرفًا لسنوات كثيرة، فقد تخيّب حتى النتائج الجيدة جدًا الآمال.

مثال محلول

مثال افتراضي: سعر سهم شركة €100 وربحية السهم €1، إذن P/E = 100. افترض أنه بعد 10 سنوات ستقيّمه السوق بنسبة P/E أكثر اعتيادية قدرها 20. نستبعد توزيعات الأرباح والضرائب والتكاليف.

الحالة 1: يبقى سعر السهم عند €100 فقط. عند P/E قدرها 20 يجب أن تبلغ ربحية السهم 100 ÷ 20 = €5. النمو المطلوب: 5^(1/10) − 1 ≈ 17.5% سنويًا لمدة 10 سنوات، لمجرد ألا تربح شيئًا.

الحالة 2: يريد المستثمر 8% سنويًا. السعر بعد 10 سنوات = 100 × 1.08^10 ≈ €215.89. ربحية السهم اللازمة عند P/E قدرها 20 = 215.89 ÷ 20 ≈ €10.79. النمو المطلوب: 10.79^(1/10) − 1 ≈ 26.9% سنويًا لمدة 10 سنوات.

قليلة جدًا هي الشركات التي تنمّي أرباحها بهذه السرعة لعقد كامل. وإذا كان النمو «فقط» 12% سنويًا، فإن ربحية السهم بعد 10 سنوات تبلغ نحو €3.11 ويكون السعر عند P/E قدرها 20 نحو €62، أي خسارة بنسبة 38% رغم نجاح النشاط التجاري.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: سهم افتراضي يُتداول بنسبة P/E قدرها 60. تتوقع أن تنخفض نسبة P/E إلى 25 خلال 8 سنوات. (أ) ما النمو السنوي في ربحية السهم اللازم كي يبقى سعر السهم ثابتًا؟ (ب) ما النمو السنوي في ربحية السهم اللازم لمكسب سعري سنوي قدره 6%؟ (ج) مستثمرة تحتفظ بـ 80% من محفظتها في أسهم كهذه، وتهبط هذه الأسهم 78%؛ بينما يهبط الـ 20% الباقية 10%. ما خسارتها الإجمالية؟

أهم النقاط

• هبط ناسداك بنحو 78% من مارس 2000 إلى أكتوبر 2002، واحتاج نحو 15 عامًا لاستعادة ذروته من حيث السعر.
• خسر مؤشر NEMAX 50 الألماني أكثر من 90%، وأُغلقت سوق Neuer Markt عام 2003.
• القصة التقنية الصحيحة لا تبرر أي سعر؛ فنسب P/E المرتفعة تتطلب سنوات من النمو المتطرف.
• التركّز في موضوع واحد يحوّل انهيار قطاع إلى انهيار محفظة.

الخطوة التالية

يواصل الدرس 7 مع الأزمة المالية العالمية 2007–2009، حيث كانت الفقاعة في قطاع الإسكان وكانت الرافعة المالية داخل البنوك.