انهيار عام 1987 وتأمين المحافظ
افهم كيف عملت استراتيجية تحوّط آلية تبيع مع هبوط الأسعار، ولماذا قد تضخّم الانهيار، ولماذا قد تكسر فجوةٌ سعرية الحدَّ الأدنى الموعود.
ما الذي ستتعلمه
- وقائع الاثنين الأسود، 19 أكتوبر 1987، في الولايات المتحدة وحول العالم.
- كيف يحدد تأمين المحافظ وطريقة النسبة الثابتة المرتبطة به مقدارَ البيع مع هبوط الأسعار.
- كيف يمكن لمستثمرين كثيرين يتبعون قاعدة البيع نفسها أن يخلقوا حلقة تغذية راجعة.
- لماذا قد تدفع فجوة سعرية كبيرة بين ليلة وضحاها أو خلال يوم واحد محفظةً «محمية» إلى ما دون حدها الأدنى.
الشرح
ما الذي حدث
ارتفع داو من 776 نقطة في أغسطس 1982 إلى ذروة بلغت 2,722 في 25 أغسطس 1987، أي بمكسب نحو 44% في عام 1987 حتى تلك اللحظة. وفي منتصف أكتوبر تسببت المخاوف من ارتفاع أسعار الفائدة والعجز التجاري الأمريكي وضعف الدولار في بيع كثيف؛ ويوم الجمعة 16 أكتوبر هبط داو 4.6% إلى 2,246.74. ويوم الاثنين 19 أكتوبر هبط 508 نقاط، أي 22.6%، إلى 1,738.74، وهو أكبر هبوط يومي بالنسبة المئوية في تاريخه. وهبط مؤشر S&P 500، وهو مؤشر لـ 500 شركة أمريكية كبرى، بنحو 20.4%. وهبطت جميع الأسواق العالمية الرئيسية الـ 23 هبوطًا حادًا في ذلك الشهر؛ إذ هبط مؤشر FTSE 100 البريطاني 23% في يومين، وخسرت هونغ كونغ نحو 46%.
لم ينهَر الاقتصاد. ففي 20 أكتوبر أعلن الاحتياطي الفيدرالي «استعداده للعمل مصدرًا للسيولة»، وخفّض أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وشجّع البنوك على مواصلة إقراض شركات الأوراق المالية. وأنهى داو عام 1987 أعلى قليلًا من مستواه في بداية العام، واستعاد ذروته السابقة للانهيار بحلول سبتمبر 1989. وبعد الانهيار أدخلت بورصة نيويورك في عام 1988 آليات لوقف التداول بعد الانخفاضات الكبيرة جدًا (قواطع الدائرة)؛ ويُشرح عمل هذه الآليات اليوم في دورة «دفاتر الأوامر والسيولة وكيفية تنفيذ الأوامر».
تأمين المحافظ
خيار البيع الوقائي (protective put، وهو خيار يمنح حق البيع بسعر ثابت؛ انظر دورة «المشتقات: العقود الآجلة والخيارات وعقود الفروقات (CFD) والشهادات») يضع حدًا أدنى تحت المحفظة. وفي أوائل الثمانينيات طوّر الأكاديميان هاين ليلاند ومارك روبنشتاين طريقة لمحاكاة تلك الحماية دون شراء خيارات: التحوّط الديناميكي. يحتفظ المدير بحصة متغيرة من المحفظة في الأسهم ويحرّكها وفق معادلة: يبيع الأسهم (عمليًا، يبيع العقود المستقبلية على مؤشرات الأسهم) مع هبوط الأسعار، ويعيد شراءها مع ارتفاعها.
النسخة المبسطة المستخدمة في هذا الدرس هي تأمين المحفظة بالنسبة الثابتة (CPPI):
- الحد الأدنى (F): أدنى قيمة تريد حمايتها.
- الوسادة (C): قيمة المحفظة V ناقص الحد الأدنى F.
- المضاعِف (m): مدى الجرأة في استخدام الوسادة.
- التعرض للأسهم = m × C؛ ويُحتفظ بالباقي نقدًا أو في سندات.
لماذا قد يضخّم الانهيار
كل هبوط في الأسعار يقلّص الوسادة، مما يستلزم مزيدًا من البيع. وإذا اتبعت صناديق كبيرة كثيرة قواعد متشابهة، فإن بيعها يدفع الأسعار إلى مزيد من الهبوط، مما يطلق جولة البيع التالية: حلقة تغذية راجعة. وفي 19 أكتوبر افتُتح تداول أسهم كثيرة متأخرًا، فهبطت أسعار العقود المستقبلية دون القيمة المحسوبة للمؤشر، مما زاد الالتباس بشأن السعر «الحقيقي». ووصف تقرير برادي الرسمي (1988) تأمين المحافظ بأنه عامل فاقم التراجع لا سببه الأول؛ بينما رأى ليلاند نفسه أن أثره كان صغيرًا على الأرجح. ولا يزال المؤرخون مختلفين حول حجم هذا الأثر، لكن الآلية واضحة.
مثال محلول
مثال افتراضي: قيمة المحفظة €100,000، والحد الأدنى €80,000، والمضاعِف 4. نستبعد التكاليف والفائدة على النقد وتوزيعات الأرباح؛ وتجري إعادة التوازن في نهاية كل يوم.
البداية: الوسادة = 100,000 − 80,000 = €20,000. التعرض للأسهم = 4 × 20,000 = €80,000؛ والنقد €20,000.
| الخطوة | الأسهم | النقد | القيمة V | الوسادة | الأسهم المستهدفة (4 × الوسادة) | الإجراء |
|---|---|---|---|---|---|---|
| السوق −10% | €72,000 | €20,000 | €92,000 | €12,000 | €48,000 | بيع €24,000 |
| السوق −10% مرة أخرى | €43,200 | €44,000 | €87,200 | €7,200 | €28,800 | بيع €14,400 |
بعد هبوطين بنسبة 10% لكل منهما، تكون الاستراتيجية قد باعت أسهمًا بقيمة €38,400 في سوق هابطة، وهذا تحديدًا السلوك الذي يزيد ضغط البيع.
مشكلة الفجوة. افترض الآن بدلًا من ذلك أن السوق تهبط 22% في يوم واحد قبل أي إعادة توازن. الخسارة = 0.22 × 80,000 = €17,600، إذن V = €82,400، أي فوق الحد الأدنى بقليل. ومع مضاعِف قدره 5 (تعرض للأسهم قدره €100,000)، يؤدي الهبوط نفسه إلى خسارة €22,000 وتصبح V = €78,000، أي دون الحد الأدنى. وأكبر هبوط منفرد يصمد أمامه الحد الأدنى هو 1 ÷ m: أي 25% عندما m = 4، و20% عندما m = 5. تفترض الحماية أنك تستطيع التداول دائمًا بخطوات صغيرة؛ والفجوة تكسر هذا الافتراض.
خطأ شائع
نشاط تطبيقي
على الورق: محفظة افتراضية قيمتها €100,000 تستخدم CPPI بحد أدنى قدره €90,000 ومضاعِف قدره 5. (أ) كم يُحتفظ به في الأسهم في البداية؟ (ب) تهبط السوق 8%. احسب القيمة الجديدة والوسادة والتعرض المستهدف للأسهم والمبلغ الواجب بيعه. (ج) ما أكبر هبوط في يوم واحد، انطلاقًا من البداية، يُبقي المحفظة عند الحد الأدنى أو فوقه دون إعادة توازن؟
عرض الحل
(أ) الوسادة = €10,000؛ والأسهم = 5 × 10,000 = €50,000؛ والنقد €50,000.
(ب) تهبط الأسهم إلى €46,000؛ V = 46,000 + 50,000 = €96,000؛ والوسادة = €6,000؛ والأسهم المستهدفة = 5 × 6,000 = €30,000؛ فيُباع €16,000.
(ج) 1 ÷ 5 = 20%: هبوط بنسبة 20% يؤدي إلى خسارة €10,000 ويُبقي €90,000 بالضبط.
القيود: استخدمت الاستراتيجيات الفعلية العقود المستقبلية، وتحمّلت تكاليف تداول، وأعادت التوازن عند عتبات محددة لا يوميًا.
أهم النقاط
- في 19 أكتوبر 1987 هبط داو 22.6% في يوم واحد؛ واستعاد ذروته بحلول سبتمبر 1989.
- يحاكي تأمين المحافظ خيار البيع عبر البيع مع هبوط الأسعار والشراء مع ارتفاعها.
- عندما يتبع مستثمرون كثيرون قاعدة البيع نفسها، قد تعمّق القاعدة ذاتها الهبوط.
- تفشل الاستراتيجية التي تحتاج إلى تداول مستمر عند حدوث الفجوات؛ ففي CPPI يصمد الحد الأدنى أمام هبوط منفرد لا يتجاوز 1 ÷ المضاعِف.
الخطوة التالية
يدرس الدرس التالي فقاعة الدوت كوم من 1995 إلى 2002، بما في ذلك سوق Neuer Markt الألمانية.
تقييم ذاتي
أجب عن الأسئلة، ثم تحقّق من إجاباتك. يمكنك إعادة المحاولة بقدر ما تشاء.
تقييم ذاتي تلقائي لمراجعتك الشخصية. تُفحَص إجاباتك في متصفحك ولا نطّلع عليها ولا نقيّمها. هذا ليس امتحانًا ولا مؤهّلًا.
تقدّمك
«مكتمل» يعني فقط أنك علّمت الدرس كمنتهٍ. وهو ليس اختبارًا لفهمك. يُحفظ التقدّم والملاحظات فقط في هذا المتصفح على هذا الجهاز — وليس في حساب.