الشركات المملوكة للدولة وحقوق مساهمي الأقلية

ما ستتعلمه

• لماذا يمكن أن تكون للشركة المملوكة للدولة (SOE) أهداف مختلفة عن أهداف مساهمي الأقلية فيها.
• كيف تفصل الأسهم ذات الفئتين والأسهم الممتازة غير المصوّتة السيطرة عن الملكية الاقتصادية.
• كيف تسعّر مخاطر المصادرة والسياسات بخصم بسيط للقيمة المتوقعة.
• أي سمات سياسة التوزيعات تشير إلى احترام مالكي الأقلية.

الشرح

ما هي الشركة المملوكة للدولة

الشركة المملوكة للدولة (SOE) هي شركة مدرجة تحوز فيها حكومة أو صندوق حكومي حصة مسيطرة، غالباً فوق 50 %. وقد جرى تناول حقوق المساهمين عموماً في دورة "الأسهم والتحليل الأساسي"؛ وهنا ننظر فيما يتغير عندما يكون المالك المسيطر دولة.

للحكومة أهداف لا يملكها المالك الخاص: التوظيف، أو وقود أو كهرباء رخيصة للناخبين، أو الإقراض لصناعات مفضّلة، أو دعم العملة. وعندما تتعارض هذه الأهداف مع الربح، يكون مساهم الأقلية هو الخاسر عادةً. والقنوات الشائعة هي سقوف الأسعار، والاستثمار القسري في مشاريع غير مربحة، والإقراض الإلزامي في فترات التباطؤ، والضرائب الخاصة عندما تحتاج الموازنة إلى المال.

السيطرة من دون ملكية

تمنح الأسهم ذات الفئتين فئة من الأسهم أصواتاً للسهم أكثر من الفئة الأخرى. وقد يحوز مؤسس أو دولة 10 % من المصلحة الاقتصادية لكن أكثر من نصف الأصوات. أما الأسهم الممتازة غير المصوّتة، الشائعة في البرازيل، فتمنح أولوية في التوزيعات لكن من دون أي صوت. وتُتناول كيانات المصلحة المتغيرة (هياكل تعاقدية تستخدمها بعض الشركات الصينية) في درس الصين من هذه الدورة. اسأل دائماً: من يستطيع تغيير التوزيعات أو الموافقة على صفقة مع طرف ذي علاقة، وهل يتحمّل هذا الشخص أيضاً معظم الخسارة الاقتصادية؟

مخاطر المصادرة والسياسات

تتراوح المصادرة من التأميم الصريح (نادر اليوم) إلى الأشكال "الزاحفة": ضرائب الأرباح الاستثنائية، وإلغاء التراخيص، والبيع القسري للأصول إلى كيانات حكومية، أو حظر التوزيعات. ويمكن التعبير عن هذا الخطر بخصم للقيمة المتوقعة: قدّر احتمال وقوع إجراء ضار خلال فترة حيازتك والخسارة التي سيسببها، وخفّض قيمتك العادلة وفقاً لذلك.

سياسة التوزيعات كإشارة

العلامات الإيجابية: نسبة توزيع منشورة أو حد أدنى للتوزيعات مكتوب في النظام الأساسي للشركة، وتاريخ من دفع التوزيعات نفسها للسهم لجميع الفئات، وتوزيعات تتحرك مع التدفق النقدي الحر لا مع موازنة الدولة. وعلامات التحذير: نسبة توزيع تقرّرها الوزارة سنةً بسنة، ومدفوعات كبيرة في سنوات الانتخابات تتبعها تخفيضات، وتوزيعات تُموَّل بديون جديدة بينما تتلقى الدولة "إتاوات" إضافية لا يشارك فيها مساهمو الأقلية.

مثال محلول

مثال افتراضي: "شركة الطاقة الحكومية"، شركة نفط مدرجة خيالية. تحوز الدولة 60 % من الأصوات. الأرقام مختلقة؛ وتُستبعد الضرائب والرسوم وآثار العملة.

الخطوة 1 – الأصوات مقابل الاقتصاد. لدى الشركة 10 ملايين سهم من الفئة B لكل منها 10 أصوات (تحوزها الدولة) و90 مليون سهم من الفئة A لكل منها صوت واحد. الأصوات: 10 مليون × 10 = 100 مليون للفئة B؛ 90 مليون × 1 = 90 مليون للفئة A. تسيطر الدولة على 100 ÷ 190 = 52.6 % من الأصوات بـ10 % فقط من الأسهم وبالتالي 10 % من التوزيعات.

الخطوة 2 – القيمة المعدّلة بمخاطر المصادرة. قيمة السهم الواحد وفق خصم التدفقات النقدية لديك هي $100 إذا أُديرت الشركة بهدف الربح. وتقدّر احتمالاً قدره 20 % خلال أفقك الزمني البالغ خمس سنوات بأن تفرض الحكومة سقوفاً لأسعار الوقود تخفّض القيمة إلى $60. القيمة المتوقعة = 0.80 × 100 + 0.20 × 60 = 80 + 12 = $92. تساوي مخاطر السياسات خصماً قدره 8 %؛ وستطلب إضافةً إلى ذلك هامش الأمان المعتاد لديك دون $92.

الخطوة 3 – فحص التوزيعات. يعد النظام الأساسي بحد أدنى للتوزيع قدره 25 % من صافي الدخل. صافي الدخل للسهم $2.00، فيكون الحد الأدنى للتوزيعات 0.25 × 2.00 = $0.50. وعند سعر سهم قدره $12 يكون العائد 0.50 ÷ 12 = 4.2 %. ويمكن لدولة محتاجة إلى المال أن ترفع نسبة التوزيع، وهو ما يدفع لك أيضاً، أو أن تفرض ضريبة أرباح استثنائية تصل إلى النقد أولاً؛ وقد حدث كلاهما.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: لدى "شركة الاتصالات الحكومية" 5 ملايين سهم من الفئة B لكل منها 20 صوتاً (تحوزها الدولة) و95 مليون سهم من الفئة A لكل منها صوت واحد. (أ) ما حصة الدولة من الأصوات، وما حصتها من التوزيعات؟ (ب) قيمتك العادلة $80 للسهم إذا أُديرت الشركة بهدف الربح. وتقدّر احتمالاً قدره 30 % لاندماج قسري مع شبكة حكومية خاسرة يخفّض القيمة إلى $40. احسب القيمة المتوقعة. (ج) يُتداول السهم عند $62. هل يوجد هامش أمان لا يقل عن 15 % مقابل قيمتك المتوقعة؟

النقاط الرئيسية

• في الشركة المملوكة للدولة للمالك المسيطر أهداف سياسية؛ وسقوف الأسعار والإقراض القسري وضرائب الأرباح الاستثنائية هي الطرق المعتادة التي يدفع بها مساهمو الأقلية ثمنها.
• تتيح الأسهم ذات الفئتين والأسهم غير المصوّتة لحائز السيطرة على الشركة بحصة اقتصادية صغيرة؛ قارن دائماً حصة الأصوات بحصة التوزيعات.
• سعّر مخاطر السياسات صراحةً بخصم للقيمة المتوقعة بدلاً من الأمل في ألا تقع.
• قواعد التوزيعات المكتوبة في النظام الأساسي والمعاملة المتساوية لفئات الأسهم هما أفضل علامات احترام مالكي الأقلية.

الخطوة التالية

في الدرس التالي ننتقل إلى محفظتك أنت: كيف تقيس الانحياز المحلي وتقرّر كم من العالم تمتلك فعلاً.