سندات الأسواق الناشئة: الدين السيادي بالعملة الصعبة مقابل العملة المحلية

ما ستتعلمه

• كيف تختلف السندات السيادية للأسواق الناشئة (EM) بالعملة الصعبة وبالعملة المحلية من حيث من يتحمّل مخاطر العملة ومخاطر التعثّر.
• كيف تقرأ الفارق الائتماني وتقارنه بخسارة تعثّر متوقعة تقريبية.
• ما الذي يعلّمه تاريخ تعثّر سيادات الأسواق الناشئة عن معدلات الاسترداد وإعادة الهيكلة.
• كيف تُبنى عائلات مؤشرات سندات الأسواق الناشئة الرئيسية وصناديق ETF الخاصة بها وأين تختبئ مخاطرها.

الشرح

جرى تناول أساسيات السندات (العائد حتى الاستحقاق، والمدة، والفوارق الائتمانية) في دورة "السندات والدخل الثابت بتعمّق"؛ كما جرى تناول مخاطر العملة للسندات الأجنبية بالنسبة لمستثمري اليورو هناك أيضاً. ويطبّق هذا الدرس تلك الأدوات على السندات السيادية التي تصدرها حكومات الأسواق الناشئة.

العملة الصعبة مقابل العملة المحلية

سند العملة الصعبة تصدره حكومة سوق ناشئة بعملة أجنبية، عادةً الدولار الأمريكي وأحياناً اليورو. ويجب على الحكومة كسب الدولارات أو شراؤها لدفع الكوبونات. ويتحمّل المستثمر مخاطر التعثّر (ألا يستطيع البلد الدفع أو لا يريد) لكن من دون مخاطر العملة المحلية.

سند العملة المحلية يصدر بعملة البلد نفسه، مثل الريال البرازيلي أو الروبية الهندية. وتستطيع الحكومة دائماً طباعة عملتها، لذا يكون التعثّر الصريح أندر، لكن المستثمر يتحمّل مخاطر العملة: فالتضخم وانخفاض العملة يمكن أن يمحوا كوبوناً مرتفعاً.

الفوارق والخسارة المتوقعة

الفارق الائتماني هو العائد الإضافي لسند بالعملة الصعبة على سند خزانة أمريكي بأجل مماثل، مقاساً بنقاط الأساس (1 نقطة أساس = 0.01 نقطة مئوية). اختبار تقريبي: قارن الفارق بـخسارة التعثّر السنوية المتوقعة، المعرَّفة بأنها احتمال التعثّر في السنة مضروباً في الخسارة عند التعثّر (واحد ناقص معدل الاسترداد). والفارق الذي يفوق الخسارة المتوقعة بوضوح يعوّض عن المخاطر وعن نقص السيولة؛ أما الفارق الأدنى منها فيعني أن السند غالٍ.

تاريخ التعثّر

حالات التعثّر السيادي في الأسواق الناشئة ليست نادرة. ومن الأمثلة روسيا (1998، الدين المحلي)، والأرجنتين (2001 و2014 و2020)، والإكوادور (2008 و2020)، ولبنان (2020)، وزامبيا (2020)، وسريلانكا (2022)، وغانا (2022). كما دخلت سندات روسيا الأجنبية في حالة تعثّر عام 2022 عندما منعت العقوبات المدفوعات. وتتفاوت معدلات الاسترداد تفاوتاً كبيراً: أعادت بعض عمليات إعادة الهيكلة للمستثمرين معظم القيمة الاسمية بعد تأخير، وبعضها الآخر جزءاً يسيراً فقط. ثلاثة دروس: تتجمع حالات التعثّر في سنوات الدولار القوي؛ وتستغرق إعادة الهيكلة سنوات؛ وتهبط الأسعار خلال الأزمة إلى ما دون الاسترداد النهائي بكثير، لذا يخسر البائعون المضطرون أكثر من غيرهم.

عائلات المؤشرات وصناديق ETF

تتتبّع معظم صناديق ETF لسندات الأسواق الناشئة المباعة في ألمانيا إحدى عائلتين. تتبع صناديق العملة الصعبة عادةً مؤشراً من نوع J.P. Morgan EMBI (مؤشر سندات الأسواق الناشئة)؛ وتتبع صناديق العملة المحلية مؤشراً من نوع GBI-EM (مؤشر السندات الحكومية – الأسواق الناشئة). وتضع النسخ "المتنوّعة" (Diversified) سقفاً للمصدرين الكبار بحيث لا يستطيع بلد واحد الهيمنة. نقاط ينبغي التحقق منها في نشرة الصندوق: متوسط التصنيف الائتماني (تمزج مؤشرات العملة الصعبة بين الدرجة الاستثمارية والعائد المرتفع)، والمدة الفعلية (غالباً 6 إلى 8 سنوات)، والعائد حتى الاستحقاق، وحصة البلدان الخمسة الأولى، وما إذا كانت توجد فئة أسهم متحوطة باليورو. ويكلّف التحوط من الدولار تقريباً فارق أسعار الفائدة قصيرة الأجل بين اليورو والدولار، كما هو موضح في درس العملة من هذه الدورة.

مثال محلول

مثال افتراضي: يقارن مستثمر باليورو بين سندين للبلد الخيالي نفسه، "البلد X". جميع الأرقام مختلقة ومقرّبة؛ وتُستبعد الرسوم وفوارق العرض والطلب والضرائب.

• السند A: سند بالدولار الأمريكي لأجل 7 سنوات، عائده حتى الاستحقاق 7.5 %. وعائد سند الخزانة الأمريكي لأجل 7 سنوات 4.0 %.
• السند B: سند بالعملة المحلية لأجل 7 سنوات، عائده 11.0 %. ويتوقع المستثمر أن تخسر العملة المحلية 5 % سنوياً مقابل الدولار.

الخطوة 1 – فارق السند A: 7.5 % − 4.0 % = 3.5 نقطة مئوية = 350 نقطة أساس.

الخطوة 2 – خسارة التعثّر المتوقعة: افترض احتمال تعثّر قدره 3 % سنوياً ومعدل استرداد قدره 50 %. الخسارة المتوقعة = 3 % × (1 − 0.50) = 1.5 % سنوياً. ويفوق الفارق البالغ 3.5 % هذا الرقم بمقدار 2.0 نقطة مئوية. وهذه الـ2 % تعوّض عن التقلب ونقص السيولة والافتراضات المتفائلة.

الخطوة 3 – السند B بالدولار: (1 + 0.11) × (1 − 0.05) − 1 = 1.11 × 0.95 − 1 = 0.0545، أي نحو 5.5 % سنوياً. وهو تقريباً العائد نفسه للسند A، مع مخاطر عملة بدلاً من مخاطر تعثّر.

الخطوة 4 – سنة سيئة للسند A: إذا اتسع الفارق بمقدار 200 نقطة أساس وكانت مدة السند 6، ينخفض السعر بنحو 6 × 2.0 % = 12 %. ومع عائد حيازة قدره 7.5 %، تنتهي السنة عند نحو −4.5 % بالدولار قبل سعر الصرف.

الخطوة 5 – النظرة باليورو: +7.5 % بالدولار مع انخفاض الدولار 4 % يعطي 1.075 × 0.96 − 1 = 3.2 % باليورو.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: سند بالعملة الصعبة عائده 8.2 % مقابل سند خزانة أمريكي عند 4.2 %. وتقدّر احتمال تعثّر سنوياً قدره 4 % ومعدل استرداد قدره 40 %. وسند العملة المحلية للبلد نفسه عائده 13 %، وتتوقع انخفاضاً سنوياً للعملة قدره 7 % مقابل الدولار. (أ) احسب الفارق وخسارة التعثّر المتوقعة. هل يُعوَّض المستثمر عن المخاطر؟ (ب) احسب العائد التقريبي بالدولار للسند المحلي. (ج) مدة سند العملة الصعبة 7؛ ويتسع الفارق بمقدار 150 نقطة أساس خلال السنة. قدّر إجمالي العائد بالدولار لتلك السنة.

النقاط الرئيسية

• تحمل سندات العملة الصعبة مخاطر التعثّر؛ وتحمل سندات العملة المحلية مخاطر العملة والتضخم. وليس أي منهما "آمناً".
• قارن الفارق باحتمال التعثّر × الخسارة عند التعثّر قبل أن تصف عائداً بأنه جذاب.
• تتجمع حالات التعثّر في سنوات الدولار القوي وتستغرق إعادة الهيكلة سنوات؛ وتتجاوز الأسعار في هبوطها الاسترداد النهائي.
• اقرأ المدة ومتوسط التصنيف وحصص البلدان الأولى في نشرة صندوق ETF لسندات الأسواق الناشئة، وقرّر بوعي بشأن التحوط من الدولار.

الخطوة التالية

ننظر تالياً في الشركات التي تقف وراء مؤشرات أسهم الأسواق الناشئة: الشركات المملوكة للدولة، والأسهم ذات الفئتين، وما يمكن لمساهمي الأقلية توقعه فعلاً.