خصوصيات الصين: أسهم A وH وADR، وبرنامج Stock Connect، ونفوذ الدولة، وهياكل VIE، ومخاطر الشطب من الإدراج

ما ستتعلمه

• فئات الأسهم الصينية (A وB وH والرقائق الحمراء والرقائق P وإيصالات ADR المدرجة في الولايات المتحدة) ولماذا يمكن أن يكون لشركة واحدة سعران مختلفان جداً.
• كيف يعمل Stock Connect، بما في ذلك الحصص وحدود الملكية الأجنبية.
• ما هو كيان المصلحة المتغيرة (VIE) وما الذي يمتلكه فعلاً حامل إيصال ADR لشركة من هذا النوع.
• خطرا الشطب من الإدراج لإيصالات ADR الصينية.

الشرح

الصين هي أكبر بلد منفرد في معظم مؤشرات الأسواق الناشئة، لذا حتى صندوق ETF عادي للأسواق الناشئة يمنحك انكشافاً كبيراً على الصين.

فئات الأسهم

• أسهم A: شركات مؤسَّسة في البر الرئيسي ومدرجة في شنغهاي أو شنتشن، ومسعّرة بالرنمينبي (CNY)؛ ومتاحة للأجانب أساساً عبر Stock Connect.
• أسهم H: شركات مؤسَّسة في البر الرئيسي ومدرجة في هونغ كونغ، ومسعّرة بدولار هونغ كونغ (HKD)؛ ومفتوحة بالكامل للأجانب.
• الرقائق الحمراء (خاضعة لسيطرة الدولة) والرقائق P (خاصة): شركات مؤسَّسة خارج الصين وتمارس أعمالها فيها، ومدرجة في هونغ كونغ.
• إيصالات ADR: شركات صينية مدرجة في نيويورك عبر شركة قابضة خارجية، غالباً بهيكل VIE؛ ولكثير منها الآن إدراج في هونغ كونغ أيضاً.

علاوة A/H

لعشرات الشركات أسهم A وH معاً: حقوق متطابقة على الشركة نفسها، ومع ذلك يُتداول سهم A عادةً بعلاوة (يتتبّعها مؤشر Hang Seng AH Premium). وتستمر الفجوة لأن للمستثمرين في البر الرئيسي والمستثمرين الخارجيين بدائل ونظرات مختلفة إلى المخاطر، ولأن الفئتين غير قابلتين للتحويل إحداهما إلى الأخرى. قبل الشراء، قارن السعرين بعملة واحدة.

Stock Connect

يتيح Stock Connect، الذي أُطلق في عام 2014 (شنغهاي) وعام 2016 (شنتشن)، للمستثمرين الدوليين شراء أسهم A المؤهلة عبر وسطاء هونغ كونغ ("الاتجاه الشمالي") وللمستثمرين في البر الرئيسي شراء أسهم هونغ كونغ ("الاتجاه الجنوبي").

• تُسوّى الصفقات بالرنمينبي الخارجي عبر غرفة المقاصة في هونغ كونغ؛ ولا حاجة إلى حساب في البر الرئيسي. وتُطبَّق حصص يومية (رُفعت في عام 2018؛ وأُلغيت الحصص الإجمالية في عام 2016) ونادراً ما تكون مقيدة.
• حدود الملكية الأجنبية: يجوز لجميع المستثمرين الأجانب معاً حيازة 30 % على الأكثر من شركة أسهم A، وللمستثمر الأجنبي الواحد 10 % على الأكثر. وعند بلوغ الحيازات الأجنبية الإجمالية 28 %، تُرفض أوامر الشراء الجديدة في الاتجاه الشمالي حتى يعود الرقم إلى 26 %.
• لا يعمل التداول في الاتجاه الشمالي إلا في الأيام التي تكون فيها السوقان مفتوحتين.

يُدرج MSCI أسهم A منذ عام 2018، بمعامل إدراج قدره 20 % منذ عام 2019 (ولا يزال كذلك في عام 2026): أي أنها تُحتسب بخُمس وزن أسهمها الحرة التداول.

نفوذ الدولة

تتصرف الدولة بوصفها المساهم المسيطر في الشركات المملوكة للدولة (الدرس 8)، وبوصفها المنظّم الذي يستطيع تغيير اقتصاديات قطاع كامل بين عشية وضحاها (قواعد عام 2021 التي جعلت الدروس الخصوصية غير ربحية محت معظم قيمة القطاع في غضون أسابيع)، وبوصفها حاملة "أسهم ذهبية" في بعض شركات التكنولوجيا الخاصة. ومنذ عام 2023 يجب إيداع ملفات الإدراجات الخارجية لدى هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية.

هياكل VIE

الملكية الأجنبية مقيدة في قطاعات مثل خدمات الإنترنت، لذا تستخدم الشركات التي تُدرج في الخارج كيان المصلحة المتغيرة (VIE): شركة قابضة في جزر كايمان تمتلك شركة تابعة صينية تسيطر على الشركة التشغيلية عبر عقود (اتفاقيات خدمات، ورهون، وخيارات)، لا عبر أسهم. وإيصال ADR الذي تشتريه هو سهم في شركة كايمان: أنت تمتلك حقوقاً تعاقدية في الأرباح، لا الشركة التشغيلية. وقد جرى التسامح مع هذه العقود لعقدين من الزمن لكنها غير قابلة للإنفاذ إلا أمام المحاكم الصينية ولم تحظَ قط بإقرار رسمي. أما أسهم H فلا تحمل مثل هذا الخطر.

مخاطر الشطب من الإدراج

خطران منفصلان: (1) يحظر قانون مساءلة الشركات الأجنبية القابضة (HFCAA) الأمريكي تداول شركة لا يستطيع منظّم التدقيق الأمريكي (PCAOB) تفتيش مدققها لسنتين متتاليتين (خُفّضت من ثلاث سنوات في نهاية عام 2022). وبعد اتفاق تفتيش في عام 2022 لا توجد شركة معرّضة للخطر حالياً، لكن قراراً جديداً قد يعيد تشغيل العداد. (2) الشطب الطوعي: في عام 2022 غادرت عدة شركات كبيرة مملوكة للدولة بورصة نيويورك بنفسها. الدفاع: فضّل الشركات التي لها إدراج في هونغ كونغ يمكن تحويل إيصال ADR إليه.

مثال محلول

مثال افتراضي: بنك صيني لديه أسهم A عند 10.00 CNY وأسهم H عند 8.50 HKD. افترض أن 1 CNY = 1.08 HKD.

الخطوة 1، سعر سهم H بالـCNY: 8.50 ÷ 1.08 = 7.87 CNY.

الخطوة 2، علاوة A/H: 10.00 ÷ 7.87 − 1 = +27 %. المستثمر الذي يستطيع شراء أسهم H يدفع أقل بنسبة 27 % لكل وحدة من الشركة نفسها ويتلقى التوزيعات نفسها للسهم. وتوزيعات قدرها 0.60 CNY تعطي عائداً قدره 6.0 % على سهم A و0.60 ÷ 7.87 = 7.6 % على سهم H، قبل الضرائب والرسوم.

الخطوة 3، سقف الملكية الأجنبية: لدى الشركة 1,000 مليون سهم؛ ويحوز الأجانب 275 مليوناً (27.5 %). إذا أضاف مشترو الاتجاه الشمالي 10 ملايين سهم، تبلغ الحيازات الأجنبية 28.5 %، فوق عتبة 28 %، وتُرفض أوامر الشراء اللاحقة حتى تنخفض الحيازات إلى 26 % (260 مليوناً). ولا يستطيع صندوق متتبّع للمؤشر يجب أن يشتري في ذلك اليوم أن يفعل. مستبعد: تكاليف التداول، وتحويل العملة، والضرائب.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: شركة لديها أسهم A عند 24.00 CNY وأسهم H عند 19.44 HKD؛ و1 CNY = 1.08 HKD. (أ) احسب علاوة A/H. (ب) تدفع الشركة 1.20 CNY للسهم؛ احسب العائد على كل فئة. (ج) شركة أخرى هي VIE مدرجة في الولايات المتحدة من دون إدراج في هونغ كونغ ومدققها مقيم في البر الرئيسي. اذكر خطرين هيكليين لا يحملهما سهم H لبنك مؤسَّس في البر الرئيسي.

النقاط الرئيسية

• أسهم A (البر الرئيسي، CNY) وأسهم H (هونغ كونغ، HKD) وإيصالات ADR (نيويورك، USD، عادةً عبر شركة قابضة خارجية) طرق مختلفة إلى الشركات الصينية؛ قارن الأسعار بعملة واحدة قبل الشراء.
• يمنح Stock Connect الوصول إلى أسهم A بحصص يومية وسقف إجمالي للملكية الأجنبية قدره 30 % (يتوقف الشراء عند 28 %).
• إيصال ADR بهيكل VIE هو سهم في شركة كايمان لها حقوق تعاقدية، لا سهم في الشركة التشغيلية الصينية.

الخطوة التالية

يتناول الدرس التالي أربع أسواق كبيرة أخرى لها قواعد وصول وأنماط تقييم خاصة بها: الهند وتايوان وكوريا والبرازيل.