الدرس 3 من 12 · مجاني

أثر العملة على عوائد الأسواق الناشئة: العوائد بالعملة المحلية وبالدولار وباليورو، والانخفاض طويل الأجل، وتكلفة التحوط

فكّك عائد سوق ناشئة إلى طبقاته المحلية والدولارية واليوروية، وقدّر الانخفاض طويل الأجل، واحسب لماذا يكون التحوط مكلفاً عندما تكون أسعار الفائدة المحلية مرتفعة.

المؤلف: Moustafa Hijaziتمت مراجعة المحتوى: 2026-10-305 دقائق قراءةدورة للتعلّم الذاتي

ما ستتعلمه

الطبقات الثلاث لعائد سوق ناشئة بالنسبة لمستثمر باليورو، والمعادلة التي تربط بينها.
لماذا تنخفض كثير من عملات الأسواق الناشئة لعقود، وكيف تقدّر هذا الانحراف.
كيف تحدّد فروق أسعار الفائدة تكلفة التحوط من العملة.
قاعدة عملية لتقرير ما إذا كان ينبغي التحوط من انكشاف الأسواق الناشئة أصلاً.

الشرح

جرى تقديم كيفية تغيير أسعار الصرف لعائد استثمار أجنبي باليورو في دورة "الفوركس وتداول العملات بتعمّق" (الدرس 11)، وتعادل القوة الشرائية في الدرس 5 من تلك الدورة. ويطبّق هذا الدرس كليهما على الأسواق الناشئة، حيث تكون الآثار أكبر.

ثلاث طبقات من العائد

تُنشر معظم مؤشرات الأسواق الناشئة بالعملة المحلية وبالدولار الأمريكي وباليورو. وبالنسبة لمستثمر باليورو تكون السلسلة:

(1 + R_EUR) = (1 + R_local) × (1 + FX_local/USD) × (1 + FX_USD/EUR)

حيث FX_local/USD هو التغير بالنسبة المئوية في قيمة العملة المحلية مقابل الدولار (سالب إذا انخفضت) وFX_USD/EUR هو التغير في قيمة الدولار مقابل اليورو. وتُعرض طبقة الدولار منفصلة لأن تقارير الصناديق ونشرات المؤشرات تكون في معظمها بالدولار، ولأن الدولار كثيراً ما يتحرك مقابل اليورو وعملات الأسواق الناشئة في الوقت نفسه. والنتيجة: عندما يرتفع الدولار مقابل عملات الأسواق الناشئة (وهو شائع في مراحل النفور من المخاطر) لكنه يرتفع أيضاً مقابل اليورو، تعوّض طبقتا العملة إحداهما الأخرى جزئياً بالنسبة لمستثمر باليورو.

لماذا تميل عملات الأسواق الناشئة إلى الانخفاض

على المدى الطويل تنجرف أسعار الصرف نحو فارق التضخم: فالبلد الذي يبلغ تضخمه 8 % مقابل 2 % في منطقة اليورو يميل إلى أن تفقد عملته نحو 6 % سنوياً مقابل اليورو (تعادل القوة الشرائية النسبي). وحول هذا الانحراف يتأرجح سعر الصرف الحقيقي لسنوات. ولذلك يبالغ العائد الاسمي بالعملة المحلية في بلد مرتفع التضخم فيما ستحتفظ به فعلاً؛ انظر إلى المؤشر باليورو.

ما الذي يكلّفه التحوط

تستخدم تحوطات العملة العقود الآجلة (forwards): اتفاق اليوم على تبادل عملتين بسعر ثابت في تاريخ مستقبلي. والسعر الآجل ليس توقعاً. فبموجب تعادل أسعار الفائدة المغطى ينتج عن فارق أسعار الفائدة:

Forward ÷ Spot ≈ (1 + r_EUR) ÷ (1 + r_local) لسنة واحدة، باليورو لكل وحدة من العملة المحلية.

إذا كان سعر الفائدة المحلي لسنة واحدة 11 % وسعر اليورو 2 %، فإن السعر الآجل للعملة المحلية يقل بنحو 8 % عن السعر الفوري. وبيعها آجلاً يثبّت خسارة بنحو 8 % سنوياً مقارنةً بسعر اليوم. تلك هي تكلفة التحوط، وهي تقريباً فارق أسعار الفائدة؛ ولا تستردها إلا إذا انخفضت العملة بأكثر من ذلك. وبالنسبة لعملات الأسواق المتقدمة ذات الأسعار المتقاربة يكاد التحوط يكون مجانياً؛ أما بالنسبة لعملات الأسواق الناشئة مرتفعة الفائدة فليس كذلك.

فهل ينبغي أن تتحوط؟

قواعد تقريبية يستخدمها كثير من مخصّصي الأصول المحترفين: (1) لا تتحوط من أسهم الأسواق الناشئة؛ فالتكلفة مرتفعة، وتقلب الأسهم هو المهيمن على أي حال، وفئات أسهم الأسواق الناشئة المتحوطة نادرة ومكلفة. (2) بالنسبة لسندات الأسواق الناشئة، اختر العملة عمداً: سندات بالعملة الصعبة (مخاطر الدولار فقط، ورخيصة التحوط) أو سندات بالعملة المحلية (تُترك من دون تحوط، لأن التحوط سيزيل معظم العائد الإضافي). (3) تعامل مع طبقة الدولار كقرار واحد للمحفظة بأكملها، لا لكل صندوق على حدة.

مثال محلول

مثال افتراضي: تحتفظ بصندوق على سوق أسهم "ألفانيا" (مختلقة) لسنة واحدة. عائد المؤشر المحلي +18 %؛ وتنخفض العملة الألفانية 12 % مقابل الدولار؛ وينخفض الدولار 5 % مقابل اليورو. سعر الفائدة المحلي لسنة واحدة 11 %، وسعر اليورو 2 %. وتُهمل الرسوم والفوارق السعرية والضرائب.

الخطوة 1، العائد بالدولار: 1.18 × (1 − 0.12) = 1.18 × 0.88 = 1.0384، أي +3.8 % بالدولار.

الخطوة 2، العائد باليورو: الدولار الذي انخفض 5 % مقابل اليورو يشتري 1 ÷ 1.05 مما كان يشتريه من اليورو من قبل، إذن 1.0384 ÷ 1.05 = 0.9890، أي −1.1 % باليورو. تحوّلت سنة محلية بعائد +18 % إلى خسارة صغيرة بالنسبة لك.

الخطوة 3، مع تحوط كامل من العملة المحلية إلى اليورو: السعر الآجل ÷ الفوري = 1.02 ÷ 1.11 = 0.9189؛ العائد المتحوط ≈ 1.18 × 0.9189 = 1.0843، أي نحو +8.4 %. تنازل التحوط عن 8.1 نقطة مئوية مقارنةً بسعر صرف ثابت لكنه حماك من الانخفاض الفعلي الأكبر: فقد خسرت العملة المحلية 1 − 0.88 ÷ 1.05 = 16.2 % مقابل اليورو.

الخطوة 4، الانحراف على عشر سنوات: إذا بقي التضخم الألفاني عند 8 % مقابل 2 %، فإن تعادل القوة الشرائية النسبي يعني أن قيمة العملة باليورو بعد عشر سنوات تبلغ نحو (1.02 ÷ 1.08)10 = 0.565، أي خسارة بنحو 44 %. وسيحتاج المؤشر المحلي إلى الارتفاع بنحو 77 % (1 ÷ 0.565 − 1) خلال العقد لمجرد البقاء في مكانه باليورو، قبل التكاليف. الأرقام مقرّبة إلى منزلة عشرية واحدة.

خطأ شائع

اعتبار سعر الفائدة المحلي المرتفع مالاً مجانياًإذا كانت عملة تقدّم 11 % واليورو 2 %، فإن السوق الآجلة تسعّر العملة بالفعل أدنى بنحو 8 % بعد سنة. يتنازل المستثمر المتحوط عن هذا الفارق؛ ولا يحتفظ به المستثمر غير المتحوط إلا إذا انخفضت العملة بأقل مما تتوقعه السوق بالفعل. فالعائد تعويض عن المخاطر، وفي الأزمة قد يكون الانخفاض أكبر بكثير من الفارق.

نشاط تطبيقي

على الورق: يحقق مؤشر محلي عائداً قدره +25 %. وتنخفض عملته 20 % مقابل الدولار، ويرتفع الدولار 3 % مقابل اليورو. سعر الفائدة المحلي لسنة واحدة 14 %، وسعر اليورو 2 %. احسب (أ) العائد بالدولار، (ب) العائد باليورو، (ج) العائد التقريبي مع تحوط كامل من العملة المحلية إلى اليورو، و(د) قل في جملة واحدة ما إذا كان التحوط سيكون مفيداً.

عرض الحل

(أ) 1.25 × 0.80 = 1.000، أي 0.0 % بالدولار.

(ب) ارتفع الدولار 3 % مقابل اليورو، فاضرب في 1.03: 1.000 × 1.03 = 1.030، أي +3.0 % باليورو.

(ج) السعر الآجل ÷ الفوري = 1.02 ÷ 1.14 = 0.8947؛ العائد المتحوط ≈ 1.25 × 0.8947 = 1.1184، أي نحو +11.8 %.

(د) نعم: خسرت العملة المحلية 1 − 0.80 × 1.03 = 17.6 % مقابل اليورو، أي أكثر من تكلفة التحوط البالغة 10.5 %؛ وفي سنة تنخفض فيها العملة بأقل من الفارق، تنقلب النتيجة.

القيود: تُجدَّد التحوطات الفعلية شهرياً أو ربع سنوياً، وكثيراً ما تُتداول العقود الآجلة لعملات الأسواق الناشئة بفوارق سعرية واسعة أو كعقود آجلة غير قابلة للتسليم، وهو ما يضيف تكلفة غير مبيّنة هنا.

النقاط الرئيسية

العائد باليورو = العائد المحلي × تغير العملة المحلية × تغير الدولار؛ تحقق من الطبقات الثلاث قبل الحكم على صندوق للأسواق الناشئة.
على مدى عقود، تنجرف العملات مرتفعة التضخم نزولاً بنحو فارق التضخم؛ وتبالغ العوائد المحلية الاسمية فيما تحتفظ به.
تكلفة التحوط ≈ فارق أسعار الفائدة؛ وبالنسبة للعملات مرتفعة الفائدة قد تلتهم معظم العائد الإضافي المتوقع.
الممارسة الشائعة: اترك عملة أسهم الأسواق الناشئة من دون تحوط، وقرّر انكشاف الدولار على مستوى المحفظة، واختر سندات العملة الصعبة أو المحلية عمداً.

الخطوة التالية

ستقارن تالياً الطرق العملية لشراء أسهم الأسواق الناشئة من ألمانيا: إيصالات الإيداع الأمريكية (ADR) والعالمية (GDR)، والإدراجات المحلية، وحدود الوسطاء الألمان.

تقدّمك

«مكتمل» يعني فقط أنك علّمت الدرس كمنتهٍ. وهو ليس اختبارًا لفهمك. يُحفظ التقدّم والملاحظات فقط في هذا المتصفح على هذا الجهاز — وليس في حساب.

ملاحظاتك

→ تحليل مخاطر البلد: التصنيفات السيادية والأرصدة الخارجية والاحتياطيات والديون بالعملة الأجنبية والمخاطر السياسية في بطاقة تقييم واحدة طرق الوصول: إيصالات الإيداع ADR وGDR، والإدراجات المحلية، وساعات التداول، والحفظ، والحدود العملية لدى الوسطاء الألمان ←