الأسهم الممتازة والسندات الهجينة: التوزيعات الثابتة والاستدعاء والتأجيل وترتيب الأولوية

ما الذي ستتعلمه

• كيف تختلف الأسهم الممتازة والسندات الهجينة عن الأسهم العادية والسندات الممتازة الأولوية.
• ما الذي تعنيه تواريخ الاستدعاء وإعادة ضبط الكوبون والتأجيل التراكمي وغير التراكمي لدخلك.
• كيفية حساب العائد الحالي والعائد حتى الاستدعاء، ومتى ينطبق كل منهما.
• ترتيب المطالبات في حالة الإفلاس، بما في ذلك الحالة الخاصة لسندات AT1 المصرفية.

الشرح

تناولنا تسعير السندات والعائد حتى الاستحقاق في دورة السندات والدخل الثابت بتعمّق؛ وتستخدم الأسهم الممتازة والسندات الهجينة تلك الأدوات لكنها تضيف خصائص شبيهة بحقوق الملكية.

السهم الممتاز بالمفهوم الأمريكي ورقة مالية ذات قيمة اسمية ثابتة، عادةً 25 دولارًا، تدفع توزيعًا ثابتًا أو متغيرًا قبل أي توزيع على الأسهم العادية. وليس له عادةً حقوق تصويت ولا تاريخ استحقاق، لكن يمكن للمُصدر استدعاؤه (استرداده) بالقيمة الاسمية بعد تاريخ معين، عادةً خمس سنوات من الإصدار. إذا كان التوزيع تراكميًا، يجب دفع المدفوعات الفائتة قبل استئناف توزيعات الأسهم العادية؛ وإذا كان غير تراكمي، تُفقد إلى الأبد. والأسهم الممتازة المصرفية غير تراكمية في الغالب الأعم. أما الأسهم الممتازة الألمانية "Vorzugsaktien" فمختلفة: هي أسهم عادية بلا حق تصويت بتوزيع أعلى قليلًا، وليست أدوات دخل ثابت.

السند الهجين للشركات سند ثانوي طويل الأجل جدًا أو دائم تصدره شركة (المرافق وشركات الاتصالات وصانعو السيارات مُصدرون متكررون في أوروبا). له استدعاء أول بعد 5 إلى 10 سنوات، يُعاد بعده ضبط الكوبون إلى سعر مرجعي (مثلًا سعر المبادلة لخمس سنوات) زائد الفارق الأصلي. ويجوز للمُصدر تأجيل الكوبونات، تراكميًا عادةً، ما دام لا يدفع توزيعات على الأسهم. وتحتسب وكالات التصنيف عادةً نصف السند الهجين كحقوق ملكية، ولهذا تصدرها الشركات.

سندات الشريحة الأولى الإضافية (AT1)، أو السندات القابلة للتحويل المشروط (CoCos)، سندات مصرفية دائمة بكوبونات غير تراكمية وتقديرية، تُخفَّض قيمتها أو تُحوَّل إلى أسهم إذا انخفضت نسبة رأس المال الأساسي للبنك (CET1) دون حد معين (غالبًا 5.125 أو 7 بالمئة) أو أعلنت الجهة الرقابية عدم قابلية البنك للاستمرار. في مارس 2023، خُفِّضت قيمة سندات AT1 لبنك Credit Suisse بنحو 16 مليار فرنك سويسري إلى الصفر بينما تلقى المساهمون أسهمًا في UBS، ما أظهر أن سندات AT1 يمكن أن تأتي عمليًا في ترتيب أدنى من حقوق الملكية. وفي الاتحاد الأوروبي تُصدر عادةً بفئات 100,000 أو 200,000 يورو، ما يُبقي معظم المستثمرين الأفراد خارجها.

الترتيب في حالة الإفلاس (الأعلى أولوية أولًا): الدين المضمون → السندات الممتازة الأولوية غير المضمونة → السندات الثانوية (الشريحة الثانية) → السندات الهجينة وAT1 → الأسهم الممتازة → الأسهم العادية. لا تسترد الأسهم الممتازة والسندات الهجينة شيئًا إلا بعد سداد كل سند بالكامل، وهو ما يعني في معظم حالات التعثر القليل جدًا.

مقاييس العائد. العائد الحالي = الدفعة السنوية / السعر. العائد حتى الاستدعاء (YTC) يعامل تاريخ الاستدعاء كتاريخ استحقاق ويحل لإيجاد المعدل الذي يخصم الكوبونات والقيمة الاسمية إلى سعر اليوم. فوق القيمة الاسمية استخدم YTC؛ ودونها اقرأ أيضًا كوبون إعادة الضبط.

مثال عملي

مثال افتراضي: الرسوم والفروق السعرية والضرائب مستبعدة.

الحالة 1 – سهم ممتاز دون القيمة الاسمية. القيمة الاسمية 25 دولارًا، والتوزيع 6 بالمئة = 1.50 دولار سنويًا، والسعر 23.00 دولارًا، قابل للاستدعاء بالقيمة الاسمية خلال ثلاث سنوات.

الخطوة 1: العائد الحالي = 1.50 / 23.00 = 6.52 بالمئة.

الخطوة 2: العائد حتى الاستدعاء. أوجد r بحيث 1.50 / (1 + r) + 1.50 / (1 + r)^2 + (1.50 + 25) / (1 + r)^3 = 23.00؛ يعطي جدول البيانات r ≈ 9.17 بالمئة. لكن ليس لدى المُصدر سبب لاستدعاء ورقة مالية بنسبة 6 بالمئة لا يستطيع إعادة تمويلها بتكلفة أقل، لذا خطط على أساس 6.52 بالمئة.

الحالة 2 – سهم ممتاز فوق القيمة الاسمية. الورقة المالية نفسها بسعر 26.50 دولارًا، قابلة للاستدعاء خلال سنة. العائد الحالي = 1.50 / 26.50 = 5.66 بالمئة، لكن YTC = (1.50 + 25.00) / 26.50 − 1 = 0.0 بالمئة. سيستدعي المُصدر لأنه يستطيع إعادة التمويل، ولا يكسب المشتري شيئًا.

الحالة 3 – سند هجين للشركات. القيمة الاسمية €1,000، والكوبون 4 بالمئة، والسعر €940، والاستدعاء الأول خلال خمس سنوات، وإعادة الضبط إلى سعر المبادلة لخمس سنوات زائد 3.0 بالمئة. العائد الحالي = 40 / 940 = 4.26 بالمئة. YTC (بالحل لخمس سنوات) ≈ 5.40 بالمئة. إذا كان سعر المبادلة عند إعادة الضبط 2.5 بالمئة، يكون الكوبون الجديد 5.5 بالمئة؛ ولا يستدعي المُصدر إلا إذا كان سند هجين جديد أرخص. وإلا فإنك تملك أداة دائمة بنسبة 5.5 بالمئة قد تتداول دون القيمة الاسمية لسنوات.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: سهم ممتاز قيمته الاسمية 25 دولارًا، وتوزيعه 5.5 بالمئة (1.375 دولار سنويًا) ويتداول عند 22.00 دولارًا؛ وهو قابل للاستدعاء بالقيمة الاسمية خلال أربع سنوات. (أ) احسب العائد الحالي. (ب) قدّر العائد حتى الاستدعاء باختبار 8 بالمئة و10 بالمئة. (ج) حدّد ما إذا كان ينبغي أن تتوقع الاستدعاء، ولماذا.

الخلاصات الرئيسية

• تأتي الأسهم الممتازة والسندات الهجينة في الترتيب مباشرة فوق الأسهم العادية؛ ويمكن فقدان المدفوعات غير التراكمية نهائيًا.
• فوق القيمة الاسمية استخدم العائد حتى الاستدعاء؛ ودونها استخدم العائد الحالي واقرأ شروط إعادة الضبط.
• الاستدعاء خيار للمُصدر: يحدث عندما يكون رخيصًا له، لا عندما يناسبك.
• يمكن تخفيض قيمة سندات AT1 المصرفية أو تحويلها قبل أن يخسر المساهمون كل شيء، كما أظهرت حالة Credit Suisse في 2023.

الخطوة التالية

ينظر الدرس 7 في صناديق ETF للخيارات المغطاة ودخل الخيارات، التي تصنع توزيعًا مرتفعًا من علاوات الخيارات وتتخلى في المقابل عن جزء من الصعود.