انتهاء العقود الآجلة وترحيلها: الكونتانغو والباكورديشن

ما الذي ستتعلمه

• ما الذي يحدث للعقد الآجل عند انتهائه، ولماذا تتقارب العقود الآجلة مع السعر الفوري
• كيف تفسّر تكلفة الحمل الفجوة بين أسعار العقود الآجلة والأسعار الفورية
• ما الكونتانغو والباكورديشن، وكيف تقرأ منحنى العقود الآجلة
• كيف تحسب تكلفة الترحيل أو مكسبه لمركز شراء

الشرح

السعر الفوري هو سعر التسليم الفوري. أما العقد الآجل فيثبّت سعرًا لتاريخ لاحق. في آخر يوم تداول، يجب أن يتساوى العقد الآجل والسعر الفوري تقريبًا، وإلا لاستطاع أي شخص شراء الأرخص منهما والتسليم مقابل الأغلى. ويُسمّى هذا التقارب.

الأساس هو الفرق بين الاثنين. في هذه الدورة نعرّف الأساس = السعر الفوري − سعر العقد الآجل. (تستخدم بعض الأسواق الإشارة المعاكسة؛ فتحقّق دائمًا من التعريف المستخدم.) ويتجه الأساس نحو الصفر مع اقتراب الانتهاء.

تكلفة الحمل

لماذا يُتداول العقد الآجل بسعر مختلف عن السعر الفوري قبل انتهائه؟ لأن الاحتفاظ بالأصل الأساسي حتى التاريخ المستقبلي له تكاليف ومنافع. وهذه هي تكلفة الحمل:

• التكاليف: التمويل (الفائدة على المال المجمّد)، والتخزين والتأمين بالنسبة إلى السلع المادية.
• المنافع: توزيعات الأرباح على الأسهم، والقسائم على السندات، وأحيانًا بالنسبة إلى السلع عائد الملاءمة (منفعة الحيازة الفعلية لسلع نادرة).

بالنسبة إلى مؤشر أسهم لا يشمل توزيعات الأرباح، تكون صيغة بسيطة للقيمة العادلة كالتالي:

القيمة العادلة F = S × (1 + (r − d) × days ÷ 360)

حيث S = مستوى المؤشر الفوري، وr = سعر الفائدة السنوي، وd = عائد التوزيعات السنوي، وdays = عدد الأيام حتى الانتهاء. إذا تداول العقد الآجل أعلى بكثير من قيمته العادلة، يشتري المراجحون المؤشر ويبيعون العقد الآجل، فيدفع ذلك الأسعار إلى التقارب مجددًا.

منحنى العقود الآجلة

إذا رتّبت أسعار جميع أشهر العقد بالتسلسل، تحصل على منحنى العقود الآجلة (ويُسمّى أيضًا الهيكل الزمني).

• الكونتانغو (Contango): العقود اللاحقة أغلى من العقود الأقرب. وهو شائع عندما تكون تكاليف الحمل موجبة، مثلًا للسلع المخزّنة.
• الباكورديشن (Backwardation): العقود اللاحقة أرخص من العقود الأقرب. ويُلاحظ غالبًا عندما تكون السلعة نادرة الآن ويدفع المشترون علاوة مقابل التسليم الفوري.

قد يتغير شكل المنحنى من سنة إلى أخرى؛ وأشكال المنحنى السابقة لا تتنبأ بالأشكال المستقبلية.

الانتهاء والترحيل

قبل الانتهاء يجب أن تقرر: إغلاق المركز أو ترحيله. الترحيل يعني إغلاق العقد الذي يقترب من الانتهاء (الشهر الأقرب) وفتح المركز نفسه في عقد لاحق. لا يسمح كثير من وسطاء الأفراد بالتسليم الفعلي، ويغلقون المراكز تلقائيًا قبل آخر يوم تداول. تحقّق مسبقًا من قواعد وسيطك ومن تقويم الانتهاء لدى البورصة.

عندما ترحّل مركز شراء في حالة الكونتانغو، فإنك تبيع العقد الأرخص وتشتري العقد الأغلى. وإذا لم يتغير السعر الفوري، ينجرف العقد الجديد نزولًا نحو السعر الفوري مع اقترابه من الانتهاء، فتخسر الفرق. وهذا هو عائد الترحيل السالب. وفي حالة الباكورديشن ينعكس الأثر. وتتأثر بذلك منتجات السلع القائمة على الشراء فقط التي ترحّل العقود الآجلة، لذا قد تختلف عوائدها اختلافًا كبيرًا عن السعر الفوري.

مثال محلول

مثال افتراضي، الجزء 1: القيمة العادلة. يقف مؤشر سعري (من دون توزيعات أرباح) عند 18,000. سعر الفائدة 3% سنويًا، وعائد التوزيعات 2% سنويًا، و90 يومًا حتى الانتهاء.

• r − d = 3% − 2% = 1% = 0.01
• 0.01 × 90 ÷ 360 = 0.0025
• F = 18,000 × 1.0025 = 18,045 نقطة

ينبغي أن يُتداول العقد الآجل أعلى من السعر الفوري بنحو 45 نقطة. وفجوة الـ 45 نقطة ليست توقعًا بأن المؤشر سيرتفع؛ بل تعكس تكلفة الحمل فقط.

مثال افتراضي، الجزء 2: تكلفة الترحيل. يغطي عقد آجل على سلعة 1,000 برميل. أنت في مركز شراء على الشهر الأقرب، الذي ينتهي وسعره $80.00. ويُتداول الشهر التالي عند $81.20 (كونتانغو). ترحّل المركز: تبيع الأقرب عند $80.00، وتشتري التالي عند $81.20.

• افترض أن السعر الفوري يبقى عند $80.00 خلال الشهر التالي وأن العقد الجديد يتقارب إلى $80.00 عند انتهائه.
• النتيجة على العقد الجديد: ($80.00 − $81.20) × 1,000 = −$1,200.
• كنسبة مئوية من سعر الشهر الأقرب: $1.20 ÷ $80.00 = 1.5% شهريًا.

لم يتحرك السعر الفوري، ومع ذلك خسر مركز الشراء $1,200. وفي حالة الباكورديشن، حيث يكون الشهر التالي عند $78.80، تكون النتيجة +$1,200. غير مشمول: العمولات، وفرق سعر العرض والطلب على طرفي الترحيل، وتحويل العملة إلى اليورو.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

بيانات افتراضية، من دون تكاليف.

1. يقف مؤشر سعري عند 10,000. سعر الفائدة 4%، وعائد التوزيعات 1%، و180 يومًا حتى الانتهاء. احسب القيمة العادلة.
2. أنت في مركز شراء على عقد آجل واحد لسلعة يغطي 100 وحدة. الشهر الأقرب عند €50.00، والشهر التالي عند €51.50. ترحّل المركز. إذا بقي السعر الفوري عند €50.00 حتى انتهاء العقد الجديد، فما نتيجتك باليورو وكنسبة مئوية من €50.00؟
3. هل السوق في السؤال 2 في حالة كونتانغو أم باكورديشن؟

أهم النقاط

• تتقارب العقود الآجلة مع السعر الفوري عند الانتهاء؛ ويتجه الأساس نحو الصفر.
• تفسّر تكلفة الحمل (التمويل والتخزين مطروحًا منهما الدخل) معظم الفجوة بين العقد الآجل والسعر الفوري.
• الكونتانغو: العقود اللاحقة أعلى؛ الباكورديشن: العقود اللاحقة أدنى.
• ترحيل مركز شراء في حالة الكونتانغو يكلّف مالًا حتى عندما لا يتحرك السعر الفوري.

الخطوة التالية

في الدرس التالي تنتقل من الالتزامات إلى الحقوق: اللبنات الأساسية للخيارات، أي خيارات الشراء وخيارات البيع وسعر التنفيذ والانتهاء والعلاوة.