سندات الشركات: التصنيفات الائتمانية والفروق ومخاطر التعثر
اقرأ التصنيفات الائتمانية، وقسّم فرق الائتمان إلى خسارة متوقعة وعلاوة مخاطر، وافهم أولوية السداد والتعهدات.
ما الذي ستتعلمه
- كيف تتطابق مقاييس التصنيف لدى S&P وMoody's وFitch، وأين تنتهي درجة الاستثمار.
- ما فرق الائتمان وكيف تقسّمه إلى خسارة متوقعة وتعويضات أخرى.
- كيف تغيّر أولوية السداد والضمانات والتعهدات ما تستردّه عند التعثر.
- كيف تحسب معدل التعثر عند نقطة التعادل لسند شركة.
الشرح
تناولت دورة الأسهم نسب المديونية وتغطية الفوائد (درس «السلامة المالية»). وهنا ننظر إلى الدين من جانب المُقرِض.
التصنيفات الائتمانية
التصنيف الائتماني رأي وكالة تصنيف في قدرة الجهة المُصدِرة ورغبتها في سداد ديونها في موعدها. وتستخدم الوكالات الثلاث الكبرى هذه المقاييس:
| S&P / Fitch | Moody's | الفئة |
|---|---|---|
| AAA | Aaa | أعلى جودة |
| من AA+ إلى AA− | من Aa1 إلى Aa3 | جودة عالية جدًا |
| من A+ إلى A− | من A1 إلى A3 | جودة عالية |
| من BBB+ إلى BBB− | من Baa1 إلى Baa3 | أدنى درجة استثمار |
| BB+ وما دونه | Ba1 وما دونه | عائد مرتفع («درجة مضاربية») |
الحد الفاصل بين BBB− (Baa3) وBB+ (Ba1) مهم: فكثير من الصناديق والمؤسسات لا يُسمح لها إلا بحيازة سندات من درجة الاستثمار. وتنشر الوكالات أيضًا نظرة مستقبلية (إيجابية، مستقرة، سلبية)، ويمكنها وضع التصنيف «قيد المراقبة» قبل تغيير محتمل. التصنيفات آراء لا ضمانات؛ وقد تتأخر عن أسعار السوق، كما أن الوكالات تتقاضى أجرها من الجهات المُصدِرة التي تصنّفها.
فرق الائتمان
فرق الائتمان هو عائد سند الشركة ناقص عائد سند حكومي (أو عائد مقايضة أسعار الفائدة، وهو سعر مرجعي تستخدمه البنوك) بالأجل نفسه. وهو يعوّض عن:
- الخسارة المتوقعة = احتمال التعثر (PD) × الخسارة عند التعثر (LGD). وLGD = 1 − معدل الاسترداد، أي حصة القيمة الاسمية التي لا تستردّها.
- علاوة المخاطر: مقابل عدم اليقين، لأن حالات التعثر تتركز في فترات الركود، أي تحديدًا عندما يكون المستثمرون أقل قدرة على تحمّل الخسائر.
- علاوة السيولة: كثير من سندات الشركات نادرًا ما تُتداول، وبفروق واسعة بين سعري الشراء والبيع، خاصة بالأحجام الصغيرة في البورصات.
لذلك يكون الفرق الذي تراه عادةً أكبر من الخسارة المتوقعة. وهذه الفجوة ليست «مالًا مجانيًا»؛ بل هي مقابل تحمّل مخاطر قد تظهر دفعة واحدة.
أولوية السداد والضمانات والتعهدات
- السندات الممتازة المضمونة (senior secured) مدعومة بأصول محددة (ضمانات) وتُسدَّد أولًا.
- السندات الممتازة غير المضمونة (senior unsecured) تأتي بعدها في الترتيب، إلى جانب الدائنين العامين الآخرين.
- السندات الثانوية (subordinated) لا تُسدَّد إلا بعد الدين الممتاز. ويمكن للجهات الرقابية أيضًا شطب قيمة السندات الثانوية للبنوك قبل الإعسار.
- التعهدات (covenants) وعود في شروط السند، مثل قيود على الدين الإضافي أو بيع الأصول. وقلة التعهدات تعني حماية أقل.
ولذلك قد يحمل سندان للشركة نفسها تصنيفين وفرقين مختلفين.
السندات القابلة للاستدعاء
كثير من سندات الشركات قابلة للاستدعاء: يجوز للجهة المُصدِرة سدادها مبكرًا بسعر محدد. وفي هذه الحالة تحقّق من العائد الأسوأ (yield to worst)، وهو الأدنى بين العائد حتى الاستحقاق والعوائد حتى كل تاريخ استدعاء.
مثال محلول
مثال افتراضي: سند ممتاز غير مضمون لأجل 5 سنوات لشركة مصنفة BBB عائده 4.6%. وعائد السند الألماني لأجل 5 سنوات 2.4%. تفترض احتمال تعثر سنويًا قدره 1% ومعدل استرداد قدره 40%. الرسوم والفروق بين سعري الشراء والبيع والضرائب مستبعدة.
- فرق الائتمان = 4.6% − 2.4% = 2.2 نقطة = 220 bp.
- LGD = 1 − 0.40 = 0.60.
- الخسارة المتوقعة سنويًا = 1% × 0.60 = 0.60% (60 bp).
- التعويض المتبقي = 220 − 60 = 160 bp مقابل المخاطر والسيولة.
- معدل التعثر السنوي عند نقطة التعادل = الفرق ÷ LGD = 2.2% ÷ 0.60 ≈ 3.67%. وفوق هذا المعدل ستحقق في المتوسط عائدًا أقل مما يحققه السند الألماني.
إذا تعثرت الشركة، فإن سندًا بقيمة €1,000 بمعدل استرداد 40% يعيد نحو €400، وتتوقف القسائم.
خطأ شائع
نشاط تطبيقي
على الورق، ببيانات افتراضية: سند ثانوي لأجل 5 سنوات عائده 5.4%، وعائد السند الألماني لأجل 5 سنوات 2.5%. تفترض احتمال تعثر سنويًا قدره 0.5% ومعدل استرداد قدره 40%. (أ) احسب الفرق. (ب) احسب الخسارة المتوقعة سنويًا والتعويض المتبقي. (ج) احسب معدل التعثر السنوي عند نقطة التعادل. (د) اشرح لماذا قد يكون معدل استرداد 40% مفرطًا في التفاؤل بالنسبة إلى هذا السند.
عرض الحل
(أ) 5.4% − 2.5% = 290 bp.
(ب) الخسارة المتوقعة = 0.5% × 0.60 = 0.30% (30 bp). التعويض المتبقي = 290 − 30 = 260 bp.
(ج) 2.9% ÷ 0.60 ≈ 4.83% سنويًا.
(د) لا يُسدَّد للدائنين الثانويين إلا بعد الدائنين الممتازين، لذا تكون معدلات الاسترداد عادةً أدنى؛ ومع استرداد أدنى ترتفع LGD وينخفض معدل التعثر عند نقطة التعادل.
القيود: يفترض هذا النموذج البسيط معدل تعثر واسترداد ثابتين، ويتجاهل توقيت حالات التعثر وتغيرات السعر قبل الاستحقاق.
أهم النقاط
- تنتهي درجة الاستثمار عند BBB− (S&P/Fitch) أو Baa3 (Moody's)؛ وما دون ذلك عائد مرتفع.
- فرق الائتمان = الخسارة المتوقعة (PD × LGD) + علاوة المخاطر + علاوة السيولة.
- تحدد أولوية السداد والضمانات والتعهدات مقدار ما تستردّه بعد التعثر.
- في السندات القابلة للاستدعاء، احكم بالعائد الأسوأ، لا بالعائد حتى الاستحقاق وحده.
الخطوة التالية
في الدرس التالي ستنظر في السندات التي تقع دون درجة الاستثمار، وترى كيف تتحرك أسعارها عبر الدورة الائتمانية.
تقييم ذاتي
أجب عن الأسئلة، ثم تحقّق من إجاباتك. يمكنك إعادة المحاولة بقدر ما تشاء.
تقييم ذاتي تلقائي لمراجعتك الشخصية. تُفحَص إجاباتك في متصفحك ولا نطّلع عليها ولا نقيّمها. هذا ليس امتحانًا ولا مؤهّلًا.
تقدّمك
«مكتمل» يعني فقط أنك علّمت الدرس كمنتهٍ. وهو ليس اختبارًا لفهمك. يُحفظ التقدّم والملاحظات فقط في هذا المتصفح على هذا الجهاز — وليس في حساب.