منحنى العائد: أشكاله وانعكاساته وما تشير إليه

ما الذي ستتعلمه

• كيف تصف منحنى العائد بمستواه وميله وانحنائه، وما مقاييس الميل المعيارية.
• كيف تحسب السعر الآجل الذي يتضمنه المنحنى.
• تحركات المنحنى الأربعة المسماة: الانحدار والتسطّح الصعودي والهبوطي.
• ما الذي أشار إليه المنحنى المعكوس تاريخيًا، ولماذا ليس أداة للتوقيت.

الشرح

أوضحت دورة الاقتصاد الكلي ما هو منحنى العائد. ويشرح هذا الدرس كيف يقرؤه المحترفون ويستخدمونه.

يرسم منحنى العائد عوائد سندات الجهة المُصدِرة نفسها (عادةً حكومة) مقابل آجال استحقاقها. ولا تُقارن إلا سندات الجهة المُصدِرة نفسها، حتى تنتج الفروق عن أجل الاستحقاق لا عن المخاطر الائتمانية.

المستوى والميل والانحناء

• المستوى: الارتفاع العام للعوائد، ويحرّكه أساسًا سعر الفائدة الرسمي للبنك المركزي الحالي والمتوقع والتضخم.
• الميل: العائد طويل الأجل ناقص العائد قصير الأجل. وأكثر المقاييس تداولًا فرق 2s10s (عائد 10 سنوات ناقص عائد سنتين) وفرق 3m10y (عائد 10 سنوات ناقص عائد 3 أشهر). وتُذكر الفروق بنقاط الأساس (bp؛ 1 bp = 0.01 نقطة مئوية).
• الانحناء: هل يقع الجزء الأوسط (حول 5 سنوات) أعلى أو أدنى من خط مستقيم بين الطرفين. ويُسمى المنحنى الذي له قمة في الوسط منحنى محدّبًا (humped).

الأشكال: عادي (صاعد الميل)، ومسطّح، ومعكوس (العوائد القصيرة أعلى من الطويلة)، ومحدّب.

لماذا تختلف العوائد الطويلة عن القصيرة

قوتان تفسّران معظم الميل:

• التوقعات: يعكس العائد الطويل تقريبًا متوسط أسعار الفائدة القصيرة الأجل المتوقعة مستقبلًا. فإذا توقعت الأسواق خفض أسعار الفائدة، قد تستقر العوائد الطويلة أدنى من العوائد القصيرة.
• علاوة الأجل: العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون مقابل تجميد أموالهم لفترة أطول وتحمّل مخاطر المدة. ولا يمكن رصدها مباشرة؛ بل تُقدَّر بنماذج، وتختلف التقديرات.

الأسعار الآجلة الضمنية

يتضمن المنحنى «سعر تعادل» لأسعار الفائدة المستقبلية. فمع عائد لسنة واحدة y1 وعائد لسنتين y2 (عوائد صفرية القسيمة)، فإن سعر السنة الواحدة بعد سنة الذي يجعل الاستراتيجيتين متساويتين هو:

f = (1 + y2)² ÷ (1 + y1) − 1

السعر الآجل ليس توقعًا يمكنك الاعتماد عليه: فهو يمزج التوقعات بعلاوة الأجل.

تحركات المنحنى المسماة

«صعودي» (bull) يعني أن الأسعار ترتفع (العوائد تنخفض)؛ و«هبوطي» (bear) يعني أن الأسعار تنخفض (العوائد ترتفع).

الانعكاسات: ملاحظة تاريخية لا قانون

في الولايات المتحدة، كثيرًا ما حدثت انعكاسات فرقَي 3m10y و2s10s قبل فترات الركود في العقود الماضية. غير أن الفاصل الزمني بين الانعكاس والركود تفاوت تفاوتًا كبيرًا، وتجاوز أحيانًا سنة، وكانت هناك فترات انعكاس لم يتبعها ركود، وربما غيّرت مشتريات البنوك المركزية للسندات سلوك المنحنى. تعامل مع الانعكاس بوصفه دليلًا واحدًا على التوقعات، لا موعدًا لانهيار.

مثال محلول

مثال افتراضي: يُظهر منحنى حكومي العوائد الصفرية القسيمة الآتية: 3 أشهر 3.2%، وسنة واحدة 3.0%، وسنتان 2.6%، و3 سنوات 3.0%، و10 سنوات 2.9%. الرسوم والضرائب مستبعدة.

1. الميل. 2s10s = 2.9% − 2.6% = +0.3 نقطة = +30 bp. و3m10y = 2.9% − 3.2% = −30 bp. المقياسان متعارضان: الطرف القصير جدًا معكوس، أما الجزء من سنتين إلى 10 سنوات فليس معكوسًا.

2. السعر الآجل. f = 1.026² ÷ 1.030 − 1 = 1.052676 ÷ 1.030 − 1 = 2.20%. لا يتفوق شراء سند لأجل سنتين على تدوير سندات لأجل سنة واحدة إلا إذا تبيّن أن سعر السنة الواحدة بعد سنة أدنى من 2.20%.

3. الانحدار على المنحنى (roll-down). تشتري سندًا لأجل 3 سنوات بقسيمة سنوية 3% عند القيمة الاسمية (100، عائد 3%). إذا بقي المنحنى دون تغيير بعد سنة، يصبح السند سندًا لأجل سنتين ويُسعَّر بعائد السنتين البالغ 2.6% (للتبسيط، يُخصم التدفقان النقديان المتبقيان كلاهما بنسبة 2.6%):

السعر = 3/1.026 + 103/1.026² = 2.924 + 97.846 = 100.77.

عائد السنة الواحدة = القسيمة 3.00 + مكسب السعر 0.77 = 3.77%، أي أعلى من عائد 3% الذي اشتريت به. ويُسمى هذا العائد الإضافي الناتج عن «الانحدار» على جزء من المنحنى صاعد الميل الانحدار على المنحنى (roll-down). ويختفي إذا ارتفعت العوائد.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق، باستخدام منحنى افتراضي: عائد سنتين 3.4%، وعائد 10 سنوات 3.1%، وعائد سنة واحدة 3.6%. (أ) احسب فرق 2s10s وسمِّ شكل هذا الجزء. (ب) احسب سعر السنة الواحدة الضمني بعد سنة. (ج) خلال الشهر التالي ينخفض عائد السنتين إلى 2.9% وعائد 10 سنوات إلى 3.0%. سمِّ التحرك واذكر قيمة 2s10s الجديدة.

أهم النقاط

• صف المنحنى بمستواه وميله (2s10s، 3m10y) وانحنائه، ودائمًا بنقاط الأساس.
• تُظهر الأسعار الآجلة سعر التعادل المستقبلي، وهي تمزج التوقعات بعلاوة الأجل.
• مصطلحات صعودي/هبوطي وانحدار/تسطّح تخبرك أي طرف من المنحنى يقود التحرك.
• كثيرًا ما سبقت الانعكاساتُ فتراتِ الركود في الولايات المتحدة، لكن بفواصل زمنية طويلة ومتغيرة وبإشارات خاطئة.

الخطوة التالية

في الدرس التالي ستطبّق هذه الأدوات على السندات الاتحادية الألمانية (Bunds) وسندات الخزانة الأمريكية وفروق العوائد بين حكومات منطقة اليورو.