白银矿业股票与金属流公司

你将学到什么

• 副产品抵免如何改变白银矿企的全维持成本（AISC）及其对白银的敏感度。
• 金属流公司如何从白银中赚钱，以及它们的风险与矿企有何不同。
• 司法管辖区、股权稀释和其他金属如何使“白银股”在白银上涨时下跌。
• 如何按每股而不是按公司整体来核查矿企的敞口。

讲解

“大宗商品：石油、天然气、金属与农产品”课程（“大宗商品生产商股票与大宗商品本身的比较”一课）解释了经营杠杆 price ÷ (price − unit cost)（价格 ÷（价格 − 单位成本）），并介绍了 AISC。本课把它应用到白银上，而白银的成本数字本身就取决于其他金属。

原生生产商与副产品抵免

正如本课程前面的一课所示，大部分白银来自以铅、锌、铜或金为主要产品的矿山。即使是上市的“白银矿企”，往往也有很大一部分收入来自其他金属。许多公司报告的是扣除副产品抵免后的每盎司白银 AISC：先从总成本中减去其他金属的收入，再除以白银盎司数。net AISC per oz = (total sustaining costs − by-product revenue) ÷ silver ounces（每盎司净 AISC =（总维持成本 − 副产品收入）÷ 白银盎司数）。净 AISC 可能非常低，甚至为负。这并不意味着矿山运营成本低廉；而是意味着它的利润也取决于锌、铅或金的价格。

有些公司则报告白银当量盎司（AgEq）：按假设的价格比率把其他金属折算成“白银盎司”。如果假设价格改变，产量数字就会改变，而实际上并没有多开采一盎司。请务必阅读脚注中的价格假设。

金属流公司与权利金公司

金属流公司（streaming company）向矿企支付一大笔预付款。作为回报，它可以在矿山的整个寿命期内，以每盎司固定的低价（或现货价格的固定百分比）购买该矿未来白银产量的固定份额。权利金（royalty）是获得矿山收入或产量一定百分比的权利。金属流公司不经营矿山，因此能避开大部分成本通胀。它们每盎司的利润空间很宽，因此经营杠杆低于矿企。它们的风险包括：运营方的问题（罢工、事故、关停）、运营方的信用风险，以及预付款支付过多。

为什么白银上涨时矿企可能下跌

• 副产品价格下跌：锌或铅收入减少会推高净 AISC。
• 成本通胀：能源、工资、试剂和设备成本往往随金属价格上涨。
• 司法管辖区与政治风险：权利金和税收上调、许可证延误、出口规定或国有化。大量白银在拉丁美洲开采；请核实每座矿山所在的国家。
• 股权稀释：发行新股为项目或债务融资。公司利润可能上升，而每股利润却下降。
• 运营与地质：矿石品位下降、洪水、事故、延误。
• 股市风险：小型矿企会在整体股市抛售中下跌。

计算示例

假设示例：某矿企每年生产 1,000 万盎司（10 million oz）白银，外加铅和锌。总维持成本 $300 million（3 亿美元）；副产品收入 $120 million；2 亿股（200 million）。白银 $30。未计入税费、权利金、利息和汇率影响。

1. 每盎司总成本：$300m ÷ 10m = $30。副产品抵免：$120m ÷ 10m = 每盎司 $12。
2. 净 AISC：$30 − $12 = $18。利润空间：$30 − $18 = $12。经营杠杆：$30 ÷ $12 = 2.5。
3. 白银 +10% 至 $33：利润空间 $15，+25%（2.5 × 10%）。
4. 现在假设同时铅锌收入下降 25% 至 $90 million：抵免 $9，净 AISC $21，利润空间 $33 − $21 = $12。完全没有改善。
5. 再加上股权稀释：公司发行 2,000 万股（20 million）新股（10%）。每股利润现金流：之前 10m × $12 ÷ 200m = $0.60；之后 10m × $12 ÷ 220m ≈ $0.545，约 −9%。白银上涨了 10%，而每股数字却下降了。

金属流公司对比：它预付 $200 million，以每盎司 $5 的价格每年购买 200 万盎司（2 million oz）。在 $30 时利润空间为每盎司 $25，即每年 $50 million；回收期约 4 年（未计税和折现）。在 $33 时它的收入为 $56 million（+12%）：经营杠杆仅为 $30 ÷ $25 = 1.2。如果矿山停产，收入也随之停止。

常见错误

练习活动

假设：某矿企生产 400 万盎司（4 million oz）白银。总维持成本 $100 million；副产品收入 $36 million。白银 $28。(a) 计算每盎司总成本、净 AISC 和利润空间。(b) 计算经营杠杆，以及白银上涨 20% 时利润空间的变化。(c) 如果副产品收入消失，在更高的银价下利润空间是多少？

关键要点

• 净 AISC 扣除了副产品收入，因此白银矿企的利润空间也取决于其他金属。
• 白银当量盎司取决于假设价格；请阅读脚注。
• 金属流公司利润空间宽、经营杠杆较低，但依赖于运营方。
• 成本通胀、副产品价格、司法管辖区和股权稀释可能在白银上涨时压低矿企的股价。

下一步

在下一课中，你将学习识别白银特有的风险、骗局和常见陷阱。