预期回报及其局限：CAPE、债券收益率与你自己的资本市场假设

你将学到什么

• 周期调整市盈率（CAPE）如何把估值转化为回报估计
• 为什么起始收益率是债券配置最好的简单预测
• 如何为一个投资组合建立一页纸的资本市场假设（CMA）
• 这些估计在哪里失效，以及误差范围实际上有多宽

讲解

资本市场假设（CMA）是你输入配置决策的预期回报、波动率和相关性数字。大型资产管理公司每年都会发布自己的 CMA；私人投资者可以建立一个更简单、更透明的版本。简单市盈率及其陷阱已在课程《股票与基本面分析》中讲过。CAPE（周期调整市盈率，也称席勒市盈率）用当前指数价格除以过去十年经通胀调整后盈利的平均值。十年平均消除了利润中大部分的商业周期波动。

CAPE 盈利收益率为 1 ÷ CAPE。一种常见且站得住脚的用法是：大约十年期的预期实际（扣除通胀后）股票回报 ≈ CAPE 盈利收益率，前提是估值既不上升也不下降。如果你认为 CAPE 会向长期平均值靠拢，就加上一个估值变化项：年度拖累或提振 = （目标 CAPE ÷ 当前 CAPE）^(1/年数) − 1。加上预期通胀即可把实际回报换算成名义回报。

债券的逻辑更简单。如果你持有一只债券到期，你大致赚到它的到期收益率（已在课程《深入债券与固定收益》中讲过）。对于一只久期恒定的债券基金，历史观察是：在接近两倍久期的期限内，起始收益率解释了大部分回报，因为利率上升后价格下跌被以更高利率再投资票息所抵消。因此：预期名义债券回报 ≈ 该基金当前的到期收益率，减去成本和预期信用损失。

每个估计旁边都必须写上三条局限。第一，CAPE 对一到三年的指引很弱；历史上它对十年平均值才有意义，而且误差范围达到每年数个百分点。第二，会计规则和指数的行业构成会在数十年间发生变化，因此“长期平均 CAPE”并不是一个固定数字。第三，通胀预期本身就不确定，因此名义数字带有两重误差。用 CMA 来相互比较不同配置，而不是用来预测你的财富。

实例演算

假设示例：假设一个全球股票指数的 CAPE 为 30，预期通胀为每年 2%，一只欧元区政府债券基金的到期收益率为 2.5%，投资组合的产品总成本为每年 0.2%。这些是为计算而选择的整数假设，不是当前市场数据。

第 1 步 – 股票，估值不变。盈利收益率 = 1 ÷ 30 = 3.33% 实际。名义 ≈ 3.33% + 2% = 5.33%。

第 2 步 – 股票，估值回归。如果 CAPE 在十年内从 30 降到 25：(25 ÷ 30)^(1/10) − 1 = 0.8333^0.1 − 1 ≈ 每年 −1.81%。名义 ≈ 5.33% − 1.81% = 3.52%。

第 3 步 – 债券。预期名义回报 ≈ 2.5%（到期收益率），假设政府债券不发生违约。

第 4 步 – 60/40 投资组合。基准情形：0.6 × 5.33% + 0.4 × 2.5% = 4.20%；扣除 0.2% 成本后 ≈ 4.0% 名义，约 2.0% 实际。回归情形：0.6 × 3.52% + 0.4 × 2.5% = 3.11%；扣除成本后 ≈ 2.9% 名义，约 0.9% 实际。

两行之间 €15,000 的差距来自关于估值的一个假设。这就是你应当对任何 CMA 预期的不确定性规模。不计税收；德国的资本利得预提税（Abgeltungsteuer）会进一步降低名义结果。

常见错误

练习活动

在纸上为一个 70/30 投资组合建立 CMA。假设：CAPE 22，预期通胀 2.5%，债券基金到期收益率 3.2%，成本每年 0.25%。计算投资组合的预期名义回报：（a）估值不变；（b）CAPE 在十年内从 22 升到 25。分别说明每种情形下的实际回报。

要点回顾

• 预期实际股票回报 ≈ 1 ÷ CAPE，再按任何假设的估值变化调整；加上通胀得到名义数字。
• 预期债券回报 ≈ 起始到期收益率，减去成本和信用损失。
• 永远同时展示基准情形和回归情形；两者的差距就是你诚实的误差范围。
• 用 CMA 对不同配置进行相互排序，绝不能把它当作财富的承诺。

下一步

有了波动率、相关性和预期回报，投资组合仍会偏离其目标；下一课将设计再平衡区间，以可接受的成本控制漂移。