相关性状态：当股债相关性反转时

你将学到什么

• 什么是相关性状态，以及为什么股债相关性不是常数
• 通胀冲击和增长冲击如何决定债券能否对冲股票
• 如何阅读滚动相关性表格而不过度解读噪音
• 状态反转会让 60/40 投资组合的波动率和坏月亏损改变多少

讲解

相关性状态是指两项资产之间的相关性在数年内保持在一个可识别区间的时期。如何从收益率计算相关系数已在课程《深入外汇与货币交易》中讲过；这里我们把它应用于资产配置。对多资产投资者来说最重要的状态是股债相关性，即广泛股票与政府债券收益率之间的相关性。

历史观察是这样的：从大约 1990 年代末到 2021 年，美国和欧洲股票与各自政府债券之间的相关性大多为负，因此股票下跌时债券上涨，起到了对冲作用。在更早的、通胀高且波动的几十年里，例如 1970 和 1980 年代，相关性大多为正。2022 年，全球广泛股票和政府债券在同一年双双下跌，相关性再次转正。过去的状态不能告诉我们下一个状态是什么，但它们表明符号是会改变的。

经济逻辑涉及两类冲击。增长冲击（衰退恐慌）降低预期利润，同时降低预期利率：股票下跌，债券上涨，相关性为负。通胀冲击推高预期利率，从而降低债券票息和公司利润的现值：两者同时下跌，相关性为正。哪种冲击占主导取决于通胀状态：当通胀低且稳定时，增长消息占主导；当通胀高或不确定时，通胀消息占主导，债券不再起对冲作用。

滚动相关性是在一个移动窗口上计算的，例如最近 36 个月的月度收益率，并且每个月重新计算一次。三条阅读规则：36 个月窗口反应缓慢，因此反转大约在开始一年后才显现；12 个月窗口噪音很大，一个崩盘月就能把它从 +0.3 推到 −0.5；要根据数年的水平来判断，而不是最后一个点。

实例演算

假设示例：一个由全球股票（假设波动率 16%）和欧元区政府债券（假设波动率 6%）构成的 60/40 投资组合。我们比较三种相关性假设：−0.3（对冲状态）、0.0 和 +0.5（通胀状态）。不计费用、点差和税收。

方差 = 0.6² × 0.16² + 0.4² × 0.06² + 2 × 0.6 × 0.4 × ρ × 0.16 × 0.06。前两项为 0.009216 + 0.000576 = 0.009792；交叉项为 0.004608 × ρ。

同样的资本权重，在正相关状态下产生的波动率比负相关状态高出约 20%。对一个 €250,000 的投资组合，一个标准差的年度波动约为 €23,000 对比 €27,500。

坏月检查。假设股票在一个月内下跌 8%。在对冲状态下债券可能上涨 2%：投资组合收益率 = 0.6 × (−8%) + 0.4 × (+2%) = −4.0%，即在 €250,000 上亏损 €10,000。在通胀状态下债券可能下跌 2%：0.6 × (−8%) + 0.4 × (−2%) = −5.6%，即亏损 €14,000。债券部分从缓冲垫变成了额外亏损 €2,000，而不是盈利 €2,000。

阅读滚动表格。设想每隔六个月的 36 个月滚动相关性依次为 −0.35、−0.30、−0.25、−0.10、+0.15、+0.30。连续五个读数的稳步攀升是一个状态信号；而从 −0.3 单次跳到 +0.2、随后又回到 −0.3，则是某个极端月份进入窗口造成的噪音。

常见错误

练习活动

一个 50/50 投资组合持有波动率 18% 的股票和波动率 10% 的长久期政府债券。分别计算 ρ = −0.4 和 ρ = +0.6 时的投资组合波动率。然后说明哪一项单独的改变（缩短债券久期、降低股票比例，或加入与两者相关性都低的第三项资产）最直接地降低对状态的依赖，以及原因。

要点回顾

• 股债相关性取决于哪种冲击占主导：增长冲击使其为负，通胀冲击使其为正。
• 从 −0.3 反转到 +0.5 会使 60/40 投资组合的波动率上升约五分之一，并在坏月中抹去债券的缓冲作用。
• 通过多个读数的趋势来阅读滚动相关性；36 个月窗口滞后约一年。
• 设定股票比例时，要让通胀状态下的结果仍在你的承受范围之内。

下一步

波动率只是配置决策的一半；另一半是每项资产的预期回报，下一课将展示如何基于估值和收益率诚实地估算它。