股票组合的领口策略与零成本对冲：保护的定价、行权价选择与放弃的上涨空间

学习目标

• 领口策略如何组合保护性看跌期权和备兑看涨期权，以及其净成本为何可以为零。
• 如何以头寸百分比和年化成本两种方式为保护定价。
• 如何选择看跌和看涨行权价，使下限、上限和成本符合您的目标。
• 为什么偏斜使零成本领口不对称，以及除了上涨空间之外您还放弃了什么。

讲解

领口策略（collar）是对您已持有股票的一种对冲。您买入一个低于现价的看跌期权（下限），并卖出一个高于现价的看涨期权（上限）。看涨期权的权利金用于支付部分或全部看跌期权的费用。保护性看跌期权和备兑看涨期权本身已在课程“衍生品”（第 der08 课）中讲解；这里我们把二者结合起来，并把行权价的选择当作一个定价决策。

关键术语：下限是到期时每股可能得到的最低价值（看跌行权价减去净成本）。上限是最高价值（看涨行权价减去净成本）。净成本是支付的看跌期权权利金减去收取的看涨期权权利金。如果两笔权利金相等，结果就是零成本领口：没有现金流出您的账户，但您用上涨空间付了账。

由于虚值看跌期权的隐含波动率通常高于虚值看涨期权（即偏斜，第 2 课），零成本领口很少是对称的：要为低于现价 10% 的看跌期权融资，您往往必须卖出一个高于现价不到 10% 的看涨期权。

三条实用的经验法则：

• 先确定您能接受的亏损，再找出看跌行权价；然后才去寻找为其融资的看涨期权。
• 让到期日与风险相匹配：针对财报日期选择短期；对于无法卖出的集中持仓，通常选择 3–12 个月。
• 计算隐性成本：派息股票上的空头看涨期权可能在除息日前夕被提前指派（第 10 课），而当看涨期权到期时处于实值，您必须交付股票或对看涨期权展期（第 9 课）。

领口策略不是免费的保险：您放弃了上限以上的上涨空间，而指派可能引发应税事件（请咨询税务顾问（Steuerberater））。

计算示例

假设示例：您持有一家德国公司的 300 股股票，股价 €80（头寸价值 €24,000）。Eurex 股票期权通常对应 100 股，因此每条腿交易 3 份合约。假设三个月期的期权价格如下。不计费用、价差、股息和税费。

方案 A：每股最大亏损 = €80 − €72 = €8.00，即股价的 10.0%。每股最大收益 = €88 − €80 = €8.00（10.0%）。对 300 股而言，三个月内最坏和最好的情况都是 300 × €8.00 = €2,400。无需预先支付任何费用，但到期时高于 €88 的任何价格都归看涨期权买方所有。

方案 B：净成本 = €3.40 − €2.30 = 每股 €1.10，即 300 × €1.10 = €330。下限 = €76 − €1.10 = €74.90，因此最大亏损为 €80 − €74.90 = €5.10（6.4%）。上限 = €86 − €1.10 = €84.90，因此最大收益为 €4.90（6.1%）。每三个月 €1.10 的保护成本相当于股价的 1.375%；乘以四，如果每个季度都重复，约为每年 5.5%。这一年度拖累才是紧领口的真实价格。

方案 A 的现金成本低，但把收益限制在与亏损相同的距离上；方案 B 降低了可能的亏损，但现在就要花费 €330。

常见错误

练习

您以 €60 持有 200 股。您以每股 €1.50 买入一份 2 个月期的 €54 看跌期权，并以每股 €1.50 卖出一份 2 个月期的 €66 看涨期权。计算净成本、下限和上限，然后计算到期时股价分别为 €50、€60 和 €72 时，股票加期权的盈亏。忽略费用和股息。

要点总结

• 领口策略 = 多头股票 + 多头看跌期权（下限）+ 空头看涨期权（上限）；看涨期权为看跌期权融资。
• 以每股净成本、占头寸的百分比和年化拖累三种方式为保护定价。
• 偏斜通常使零成本领口不对称：下限比上限更远，或者上限比您希望的更近。
• 放弃的上涨空间、派息前后的提前指派以及应税事件才是真正的成本。

下一步

接下来，第 9 课将展示如何随时间管理头寸：向后、向上和向下展期，Delta 调整，以及何时提前止盈。