欧盟的最佳执行规则与订单流付费

你将学到什么

• MiFID II 下的欧盟最佳执行义务要求什么，以及它不保证什么
• “总对价”如何为零售客户把价格和成本结合起来
• 订单流付费（PFOF）是什么、欧盟为何禁止它，以及自 2026 年 7 月起这对德国的经纪商意味着什么
• 如何用你自己的数字比较两个执行场所，并找出较便宜一方发生转换的订单规模

讲解

交易场所和订单类型已在本课程前面介绍过。本课讲解决定你的订单在哪里以及如何执行的规则。

最佳执行义务

MiFID II（《金融工具市场指令 II》）是欧盟规范投资公司的主要法律。其第 27 条要求公司在执行订单时采取“所有充分措施”，为客户获得尽可能好的结果。这称为最佳执行。相关的执行因素包括：

• 价格
• 成本（经纪商费用、交易场所费用、清算和结算费用）
• 执行和结算的速度与可能性
• 订单规模和订单性质

对于零售客户，法律规定最佳结果主要以总对价来判断：即金融工具的价格加上与执行直接相关的全部成本。如果更高的费用把稍好的价格吃掉了，这个价格就毫无价值。

最佳执行是一项流程义务，而不是对每一笔订单的承诺。公司需要制定一份执行政策（列明其使用的交易场所以及如何在它们之间进行选择的文件），向客户清楚说明该政策，监控执行质量，并定期审查该政策。如果你给出具体指示（“在交易场所 X 执行”），公司会照此执行，并在一定程度上免除该义务。

订单流付费

订单流付费（PFOF）是指经纪商从做市商或交易场所收取款项，作为把客户订单发送到那里的回报。这使一些经纪商能够提供极低甚至零的费用。问题在于利益冲突：经纪商可能偏好向它付费的交易场所，而不是为客户带来最佳结果的交易场所。

2024 年对 MiFIR（《金融工具市场条例》）的修订新增了第 39a 条，禁止公司因执行零售客户订单而收取 PFOF。自 2024 年 3 月 28 日起，该禁令已适用于跨境业务。PFOF 原本已很普遍的成员国可以设定过渡期，德国采用了这一做法。该过渡期于 2026 年 6 月 30 日结束，因此自 2026 年 7 月 1 日起，禁令也适用于服务国内客户的德国公司。2026 年 7 月，BaFin（德国联邦金融监管局）发布了关于哪些商业模式仍被允许的指引。请核实现行规则和你的经纪商的文件。

该禁令并不会让每一笔订单都变便宜。经纪商如今通过可见的订单费用、以自有账户交易时的价差或其他收费来获取收入。你的任务不变：比较总成本。

你可以自行核查的内容

• 阅读你的经纪商的执行政策：使用哪些交易场所、默认交易场所是哪个，以及你能否自行选择。
• 一些交易场所会将其价格与某个参考市场（德国股票通常为 Xetra）进行比较，并承诺不会更差；请阅读具体条件。
• 使用限价单，这样较差的报价就无法让你成交。

计算示例

假设示例：你想买入一家流动性良好的公司的股票。在同一时刻，你看到两个交易场所：

200 股的订单：

1. 交易场所 A：200 × €25.04 = €5,008.00；+ €6.40 = €5,014.40。
2. 交易场所 B：200 × €25.06 = €5,012.00；+ €1.00 = €5,013.00。
3. 尽管价格更差，交易场所 B 仍便宜 €1.40。

1,000 股的订单：

1. 交易场所 A：1,000 × €25.04 = €25,040.00；+ €6.40 = €25,046.40。
2. 交易场所 B：1,000 × €25.06 = €25,060.00；+ €1.00 = €25,061.00。
3. 此时交易场所 A 便宜 €14.60。

盈亏平衡规模：费用差额为 €6.40 − €1.00 = €5.40；价格差额为每股 €0.02。€5.40 ÷ €0.02 = 270 股。低于约 270 股时，交易场所 B 在总对价上占优；高于此数时交易场所 A 占优。假设条件：两个报价对全部数量均为确定报价；未计入税费和托管费。

常见错误

练习

你想卖出 500 股。交易场所 X 显示买价 €12.10，总费用 €5.90。交易场所 Y 显示买价 €12.08，费用 €0.99。(a) 计算每个交易场所的净所得。(b) 哪个交易场所的总对价更好？(c) 订单规模为多少时两者相等？

要点总结

• 最佳执行是遵循一套健全且受监控的流程的义务，而不是保证每笔订单都获得最佳价格。
• 对于零售客户，衡量标准是总对价：价格加上全部执行成本。
• PFOF 在欧盟已被禁止，在德国自 2026 年 7 月 1 日起全面禁止；经纪商如今通过其他更透明的收费获取收入。
• 计算盈亏平衡订单规模，以判断哪个交易场所适合你的典型订单。

下一步

在下一课中，你将看到交易时间、集合竞价和波动中断如何改变你的订单在一天中获得的价格。