滑点与市场冲击：附计算示例
以基准衡量滑点，计算穿越订单簿的成本，估算市场冲击，并分解执行缺口。
你将学到什么
- 如何以明确的基准，用欧元和基点衡量滑点。
- 当一笔订单穿过订单簿多个档位时，如何计算平均成交价。
- 暂时性与永久性市场冲击的区别，以及估算冲击的粗略法则。
- 执行缺口（implementation shortfall）如何涵盖所有成本，包括未成交的成本。
讲解
价差和滑点在交易日内如何变化，将在课程“日内交易与日内执行”中介绍；如何在回测中计入成本，则在“系统化交易与回测”中介绍。本课为你提供测量工具。
滑点需要基准
滑点是你预期的价格与你实际获得的平均价格之间的差额。务必注明基准：
- 到达价格（arrival price）：你的订单到达市场那一刻的中间价。这是标准基准。
- 决策价格：你决定交易时的价格，可能早几分钟甚至几小时。
- 止损价：对于止损单，即触发价格。
对于买入：每股滑点 = 平均成交价 − 基准。对于卖出，符号相反。以基点表示：滑点 (bps) = 每股滑点 ÷ 基准 × 10,000。
穿越订单簿
当一笔订单大于最优价格上的数量时，它会用到多个档位。其成交的成交量加权平均价格（VWAP）为：
平均成交价 = Σ (每个档位的价格 × 股数) ÷ 总股数
市场冲击
市场冲击是由你自己的交易引起的价格变化。暂时性冲击在你停止交易后会消退，因为新的订单会重新填充订单簿。永久性冲击则会保留下来，因为其他参与者把你的交易解读为信息。
市场微观结构研究中一个广泛使用的经验法则是平方根法则：
冲击 ≈ Y × σ × √(Q ÷ V)
其中 σ（sigma）是以 % 表示的日波动率，Q 是你的订单规模，V 是日均成交量（ADV），Y 是一个约为 1、因市场而异的常数。订单规模翻倍并不会使冲击翻倍；它只会使冲击增加约 41%（√2 ≈ 1.41）。请把结果视为数量级估计，而不是精确预测。
参与率是在你执行期间，你的成交量占全部成交量的比例。把大额订单分散到一段时间内执行会降低参与率，通常也会减少冲击，但会让你更长时间地暴露在价格变动之下。
执行缺口
执行缺口把一笔以决策价格全部成交、没有任何成本的“纸面”交易，与实际发生的情况进行比较。它加总：
- 执行成本：(平均成交价 − 决策价格) × 已成交股数。
- 机会成本：(之后的价格 − 决策价格) × 未成交股数。
- 显性费用。
这可以避免一种常见错觉：一笔从未成交的限价单显示的滑点为零，但错过这笔交易的代价可能更大。
计算示例
假设示例 A（穿越订单簿）：买价 €15.00，卖价 €15.02 × 800，€15.03 × 1,000，€15.04 × 700，€15.05 × 1,500。到达中间价：€15.01。你用市价单买入 3,000 股。
- 成交：800 × €15.02 = €12,016；1,000 × €15.03 = €15,030；700 × €15.04 = €10,528；500 × €15.05 = €7,525。
- 合计：€45,099。平均成交价：€45,099 ÷ 3,000 = €15.033。
- 滑点：€15.033 − €15.01 = 每股 €0.023 = 合计 €69.00 ≈ 15.3 bps。
- 作为比较，如果 3,000 股全部以最优卖价成交，只会比中间价多付 €0.01 × 3,000 = €30.00。穿越订单簿使成本增加了一倍多。
示例 B（平方根估算）：一笔约 €15 价位的 20,000 股订单（≈ €300,000），ADV 为 400,000 股，日波动率 2%，Y = 1。Q ÷ V = 5%，√0.05 ≈ 0.224。冲击 ≈ 2% × 0.224 ≈ 0.45% ≈ 每股 €0.067 ≈ €1,342，未计入半价差。
示例 C（执行缺口）：你决定以 €15.01 买入 3,000 股。你以平均 €15.06 成交了 2,000 股，并撤销了其余部分；价格之后升至 €15.20。费用 €5.00。执行成本：2,000 × €0.05 = €100。机会成本：1,000 × €0.19 = €190。合计：€100 + €190 + €5 = €295，约为 €45,030 纸面价值的 65.5 bps。未计入：税费；所有价格均为假设。
常见错误
练习
假设：买价 €30.00，卖价 €30.04。卖方档位：€30.04 × 300，€30.05 × 400，€30.07 × 600。你以市价买入 1,000 股。
- 计算平均成交价，以及相对于到达中间价、以欧元和基点表示的滑点。
- 用平方根法则估算一笔 10,000 股订单的冲击：ADV 250,000 股，日波动率 1.5%，Y = 1，价格 €30。
显示答案
1. 成交：300 × €30.04 = €9,012；400 × €30.05 = €12,020；300 × €30.07 = €9,021。合计 €30,053；平均 €30.053。中间价 €30.02。滑点每股 €0.033 = €33.00 ≈ 11.0 bps。
2. Q ÷ V = 4%，√0.04 = 0.2。冲击 ≈ 1.5% × 0.2 = 0.30% = 30 bps ≈ 每股 €0.09 ≈ 10,000 股合计 €900。
局限：订单簿在执行期间可能重新填充或移动，而平方根法则只是粗略估计，其常数因市场而异。
要点总结
- 滑点只有相对于明确的基准（通常是到达中间价）才有意义。
- 大于最优档位数量的订单，要支付跨多个档位的成交量加权平均价。
- 冲击大致随订单规模相对于日成交量的平方根增长。
- 执行缺口包括你未买到的股票的机会成本。
下一步
下一课将讲解欧盟的最佳执行规则，以及关于订单流付费的争论。
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