订单如何撮合：价格-时间优先与集合竞价

你将学到什么

• 价格-时间优先如何决定哪一笔挂单先成交。
• 一笔进入的订单以什么价格成交，以及何时能获得价格改善。
• 按比例分配与时间优先有何不同。
• 如何根据订单列表逐步计算集合竞价价格。

讲解

撮合引擎是交易场所的软件，按照固定且公开的规则撮合进入的订单与挂单。集合竞价的时间安排已在课程“股票与基本面分析”中介绍，并将在第 8 课再次出现；这里我们关注计算过程。

连续交易：价格-时间优先

在价格-时间优先原则下，撮合引擎对挂单排序：

1. 价格优先：较高的买价排在较低的买价之前；较低的卖价排在较高的卖价之前。
2. 时间其次：在同一价格上，先到达的订单先成交。这就是你在队列中的位置。

在 Xetra 上，市价单排在限价单之前。修改订单价格或增加数量通常会使订单获得新的时间戳；减少数量通常不会。

以什么价格成交？

连续交易中的成交以挂单的价格进行。如果你以 €20.03 发出买入限价单，而最优卖价是 €20.02，你就以 €20.02 买入，比你的限价好一分。这就是相对于你的限价的价格改善。

在部分成交时，未成交的剩余部分会留在订单簿中或被撤销，取决于有效期。

按比例分配

一些期货市场（主要是某些利率合约）改用按比例（pro-rata）分配：进入的订单按数量比例分配给最优价格上的所有挂单。数量比速度更重要；有些交易场所将两种方法结合使用。

集合竞价

在集合竞价中，订单在集合申报阶段（call phase）被收集，期间不进行成交。交易场所通常会显示一个参考成交价（indicative price）。在 Xetra 上，集合申报阶段在一个短时段内的随机时刻结束，因此没有人能确定地在最后一秒下单。随后撮合引擎确定一个单一价格，所有被执行的订单都以该价格成交（撮合出清，uncrossing）。

Xetra 的规则依次为：

1. 选择可成交量最大的价格。
2. 如果多个价格并列，选择剩余量最小（该价格上未匹配的数量）的价格。
3. 如果仍然并列：若所有候选价格上的剩余量都在买方，取最高价；若都在卖方，取最低价。
4. 否则由参考价格（最新成交价）决定：若它等于或高于最高候选价，取最高价；若等于或低于最低候选价，取最低价；若介于两者之间，则取参考价格。

对于每个候选价格，需求 = 市价买单 + 限价不低于该价格的买入限价单；供给 = 市价卖单 + 限价不高于该价格的卖出限价单。可成交量 = 两者中的较小值。

计算示例

假设示例 1（连续交易）：€20.02 上挂有两笔卖单：订单 A，300 股（先挂入），订单 B，500 股。你发出一笔 600 股、限价 €20.03 的买单。结果：先从 A 以 €20.02 买入 300 股，再从 B 以 €20.02 买入 300 股。B 仍有 200 股留在订单簿中。价格改善：相对于你的限价为 €0.01 × 600 = €6.00。

按比例分配：最优价格上有 600 股和 400 股的挂单，进入的订单为 500 股：500 × 600/1,000 = 300，500 × 400/1,000 = 200。

假设示例 2（集合竞价）：市价买单 100 股，市价卖单 100 股，另有以下限价单。

验算 €10.03：需求 = 100 + 300 + 200 + 400 = 1,000；供给 = 100 + 200 + 300 + 300 = 900。最大可成交量 900 股只在 €10.03 达到，因此集合竞价价格为 €10.03。全部 900 股都以 €10.03 成交，即使对于限价为 €10.05 的买家也是如此。€10.03 的买入限价单只获得其 400 股中的 300 股。未计入：费用。

常见错误

练习

假设一场没有市价单的集合竞价。买入限价单：€5.10 × 400，€5.09 × 300，€5.08 × 500，€5.07 × 600。卖出限价单：€5.07 × 300，€5.08 × 400，€5.09 × 500，€5.10 × 600。参考价格为 €5.12。

1. 计算每个价格上的需求、供给、可成交量和剩余量。
2. 使用上述规则确定集合竞价价格。

要点总结

• 连续交易先按价格、再按时间对订单排序；成交以挂单的价格进行。
• 按比例分配奖励的是数量而不是速度，在一些期货市场中使用。
• 集合竞价先选可成交量最大的价格，再看剩余量最小，然后依据并列处理规则。
• 集合竞价中所有被执行的人都以同一价格成交。

下一步

下一课将转向执行成本：滑点和市场冲击，并附有计算示例。