做市商与流动性提供者

你将学到什么

• 提供流动性与消耗流动性的区别，以及什么是挂单方（maker）费用和吃单方（taker）费用。
• 做市商、指定保荐人（designated sponsor）、专营商和外汇流动性提供者的角色。
• 决定价差宽度的三个成本组成部分。
• 如何计算一个简单的做市结果，包括对知情交易者的亏损。

讲解

流动性是指能够以接近当前市场的价格迅速成交相当数量的能力。挂出限价单等待成交的交易者是在提供流动性（挂单方，maker）。立即与挂单成交的交易者是在消耗流动性（吃单方，taker）。许多交易场所，尤其是加密资产交易所，向吃单方收取比挂单方更高的费用，甚至向挂单方支付少量返佣。

谁在提供流动性

• 做市商：同时报出买价和卖价、随时准备买入和卖出，并从差额中获利的公司。
• 指定保荐人（designated sponsor）：在 Xetra 上，与 Deutsche Börse（德意志交易所）签有合约的做市商。它必须在最低时长内报价，并遵守价差上限和最低数量要求，还要参与集合竞价。作为回报，它可获得费用返还。在市场承压时，这些要求会放宽。
• 专营商：在某些交易场所，由一家公司负责某一金融工具，并为进入的订单设定报价或价格。
• 外汇流动性提供者：外汇市场没有中央交易所。大型银行和非银行交易公司向经纪商和平台推送报价，零售经纪商再把这些报价转给客户，通常会加价。
• 普通参与者：任何挂有限价单的投资者也是流动性提供者。

价差为何存在：三个组成部分

1. 订单处理成本：技术、交易场所费用和人员。
2. 库存风险：从你手中买入后，做市商持有了它并不想要的股票。如果在卖出之前价格下跌，它就会亏损。波动更大的金融工具需要更宽的价差。
3. 逆向选择：部分交易对手掌握更多信息，例如对新闻的反应更快。与他们交易时，做市商往往恰好在价格下跌前买入、在价格上涨前卖出。从不知情交易者那里赚到的价差必须弥补这些亏损。

这就是为什么在重大公告发布之前和快速行情中价差会扩大：与信息更充分或速度更快的交易者成交的风险上升了。

库存管理

积累了多头仓位的做市商会倾斜其报价：它把买价和卖价都略微下调，以吸引买家并抑制更多卖家。因此，倾斜的报价告诉你的是做市商的库存情况，而不是该金融工具的价值。

当流动性消失时

大多数做市商在风险过高时可以扩大或撤回报价；即使是指定保荐人，在市场承压时义务也会放宽。因此，平静日子里充裕的流动性，恰恰可能在你最想离场时变得稀薄。第 10 课将详细讨论流动性缺口。

在加密资产市场，一些代币项目会付费请做市商支持其代币的交易。此类安排通常不公开，因此对小型代币的可见成交量和深度需要格外谨慎。

计算示例

假设示例：某做市商报价 €49.98 / €50.02（中间价 €50.00，半价差 €0.02），每侧 100 股。

一天的假设条件：1,000 次成交，每次 100 股，买卖各半，因此库存保持在接近零的水平。在 15% 的成交中（150 次），价格在做市商对冲仓位之前朝不利方向变动 €0.08。成本为每股 €0.002。

1. 价差毛收入：1,000 × 100 × €0.02 = €2,000。
2. 逆向选择亏损：150 × 100 × €0.08 = €1,200。
3. 成本：100,000 股 × €0.002 = €200。
4. 净结果：€2,000 − €1,200 − €200 = €600。

知情成交的盈亏平衡占比：(€2,000 − €200) ÷ (100 × €0.08) = 225 次成交，即全部成交的 22.5%。如果知情订单流升至 22.5% 以上，除非扩大价差，否则做市商就会亏损。

库存倾斜：如果做市商持有 2,000 股多头并把报价下调一分，它现在显示 €49.97 / €50.01。买家比之前少付 €0.01。未计入：返佣、资本成本、税费。

常见错误

练习

使用上面的计算示例，但改变两个输入值。

1. 做市商把半价差扩大到 €0.03。知情成交仍为 150 次。净结果是多少？
2. 在 €0.03 半价差下，知情成交增至 250 次。净结果是多少？新的知情成交盈亏平衡占比是多少？

要点总结

• 挂单方用挂单提供流动性；吃单方消耗流动性，并且通常支付更高的费用。
• 价差用于弥补处理成本、库存风险以及对信息更充分交易者的亏损。
• 倾斜的报价反映的是做市商的库存，而不是对价值的隐藏判断。
• 在压力时期报价可能扩大或消失，因此流动性恰恰在最关键的时候最不可靠。

下一步

下一课将深入讲解各类订单，包括止损单、止损限价单和冰山订单。