泡沫的共同模式：杠杆、叙事与群体

您将学到什么

• 泡沫的实用定义以及狂热的五个经典阶段
• 三个反复出现的要素：杠杆、叙事和群体
• 一份可用于任何市场的警示信号清单
• 贷款价值比上限如何迫使使用杠杆的投资者在下跌的市场中卖出

讲解

作为个人偏差的羊群行为在《交易心理与纪律》课程中讲解；这里我们把它视为一种全市场范围的模式。

什么是泡沫？

泡沫是指价格上涨到远远超出对未来现金流（利润、租金、利息）的合理假设所能支撑的水平，而买入的主要理由是预期以后会有别人出更高的价格。泡沫只能在事后得到确认。价格高也可能有充分的理由。

五个阶段

经济学家海曼·明斯基（Hyman Minsky）认为，长期的稳定会鼓励越来越多的借贷。历史学家查尔斯·金德尔伯格（Charles Kindleberger）在其著作 Manias, Panics, and Crashes（《疯狂、惊恐和崩溃》）中借用他的思想描述了五个阶段：

1. 替代（displacement）：一项真实的变化，例如一项新技术（铁路、互联网）或一项政策变化。
2. 繁荣：价格上涨，信贷扩张，早期买家获得真实利润。
3. 狂热：谨慎消失；新买家因为价格已经上涨而入场；“这次不一样”。
4. 困境：内部人士卖出，价格上涨停滞，第一批借款人陷入困难。
5. 厌恶：价格快速下跌，贷款方削减信贷，人们根本不愿再碰这种资产。

明斯基还描述了三类借款人：对冲型借款人能用收入支付利息和本金；投机型借款人只能支付利息，必须再融资；庞氏型借款人两者都无力支付，只能依赖价格上涨。在繁荣期间，后两类的比例会不断增加。

贯穿本课程的三个要素

第三个要素是群体：价格上涨吸引关注、媒体报道和新买家，又把价格推得更高。这种反馈循环有时被称为反身性。

警示信号清单

• 估值远高于该资产自身的长期历史水平，例如周期调整市盈率（CAPE：价格除以过去十年经通胀调整的平均盈利）偏高。
• 用于购买该资产的借贷快速增长。
• 新供给涌现：新上市、新代币、新基金。
• 大量首次买家，朋友们纷纷打听如何入场。
• 出现旧估值规则已不再适用的论调。

清单描述的是风险；它无法判断顶部的时点。美国央行主席艾伦·格林斯潘在 1996 年 12 月就警告过“非理性繁荣”，比互联网泡沫的顶峰早了三年多。请用这份清单来限制杠杆和头寸规模，而不是押注崩盘的日期。

计算示例

假设示例：一位投资者有 €10,000，又借入 €30,000，买入价值 €40,000 的某项资产。贷款方允许的最高贷款价值比（LTV）为 75%（贷款 ÷ 资产价值）。不考虑利息、费用和税收。

1. 开始：LTV = €30,000 ÷ €40,000 = 75%。权益 €10,000。
2. 资产下跌 20%：价值 €32,000。权益 €32,000 − €30,000 = €2,000，自有资金亏损 80%。
3. 新的 LTV：€30,000 ÷ €32,000 = 93.75%，高于 75% 的上限。
4. 需要卖出的金额 x（所得款项用于偿还贷款）：(€30,000 − x) ÷ (€32,000 − x) = 0.75，因此 €30,000 − x = €24,000 − 0.75x，所以 x = €24,000。
5. 卖出后：资产 €8,000，贷款 €6,000，LTV 75%。

20% 的价格下跌迫使投资者卖出了 75% 的持仓。当许多投资者同时这样做时，他们的抛售就会造成下一轮价格下跌。杠杆就是这样把下跌变成崩盘的。

第二个例子，估值：一只股票价格为 €100，每股盈利 €2（市盈率 50）。即使盈利在十年里每年增长 10%，也只能达到 €2 × 1.1¹⁰ ≈ €5.19。按更正常的 20 倍市盈率计算，这只股票大约值 €104，经过十年的强劲增长后仅略高于今天的价格。

常见错误

练习

在纸上计算：一位假设的投资者用 €5,000 自有资金和 €5,000 贷款买入价值 €10,000 的某项资产。最高 LTV 为 50%。价格下跌 30%。(1) 计算资产价值、权益和 LTV。(2) 要恢复 50% 的 LTV，必须卖出多少？(3) 说出在进行此类购买之前您会核查的清单中的两项。

要点总结

• 泡沫遵循从替代到厌恶的可识别阶段，但只能在事后得到确认。
• 杠杆、令人信服的叙事和群体反馈几乎出现在本课程的每一个事件中。
• 贷款价值比上限迫使投资者在下跌的市场中卖出，从而加深崩盘。
• 请用警示信号来降低杠杆和头寸规模，而不是预测确切的顶部。

下一步

在最后一课中，您将通过对自己的计划进行压力测试，把这些历史模式应用到您自己的财务中。