欧元危机与希腊债务

您将学到什么

• 为什么欧元区内的国家面临的债务风险与拥有本国货币的国家不同
• 2009 年至 2018 年危机的主要阶段，包括救助计划和 2012 年希腊债务置换
• 如何计算债券的名义减记
• 关于高收益率、银行存款和资本管制的实用教训

讲解

德国国债（Bund）收益率和欧元区利差在《深入债券与固定收益》课程中讲解；本课用它们来解读这场危机的历史。

为什么欧元改变了风险

主权债务是一国中央政府所欠的债务。拥有本国货币的国家在紧急情况下可以让央行创造货币，或者让货币贬值。欧元区成员国无法单独做到这两点，因为欧洲中央银行（ECB）为整个欧元区制定政策。因此，以欧元计的债务更接近于外币债务：如果投资者停止放贷，政府可能会耗尽现金。

第二个问题是主权–银行循环（常被称为“末日循环”）：国内银行持有大量本国政府的债券。这些债券下跌时，银行就会被削弱；银行需要救助时，政府债务又会上升。

关键阶段

减记是什么意思

减记（haircut）是指借款人必须偿还金额的减少。名义减记削减的是面值：新面值 = 旧面值 × (1 − 减记比例)。2012 年，新债券的期限也更长、票息更低，因此按现值计算的损失大于 53.5%。

给个人投资者的教训

• 极高的收益率是市场对真实亏损可能性的定价。它不是“额外收入”。
• 欧元区银行存款每人每家银行最高受保护 €100,000（见《个人理财与资金管理》课程）；塞浦路斯表明，超过该限额的金额可以被用来吸收损失。
• 资本管制可能让付款和取款被冻结数月；把所有资金都放在一家银行、一个国家会增加风险。
• 政策表态可以迅速改变市场：2012 年 7 月之后利差下降，尽管经济问题依然存在。

计算示例

假设示例：某国政府必须为 1,000 亿欧元（€100 billion）的债务再融资。假设 1：它能以 2% 借款，接近安全基准。假设 2：市场要求 7%。不考虑费用和债务规模的变化。（以下 bn = 十亿。）

1. 利差 = 7% − 2% = 5 个百分点 = 500 个基点（1 个基点 = 0.01 个百分点）。
2. 按 2% 计的年利息：€100bn × 0.02 = €2 billion（20 亿欧元）。
3. 按 7% 计的年利息：€100bn × 0.07 = €7 billion（70 亿欧元）。
4. 额外成本：€7bn − €2bn = 每年 €5 billion（50 亿欧元），仅这笔债务就是如此，这些钱必须来自加税或削减开支，而这可能进一步削弱经济。

再看债券持有人：一位私人投资者持有面值 €10,000 的旧债券。在 53.5% 的名义减记下，新面值为 €10,000 × (1 − 0.535) = €4,650，这还没有算上较低票息和较长期限带来的进一步损失。

常见错误

练习

在纸上计算：一位假设的投资者以 80 的价格（面值的 80%）买入面值 €20,000 的政府债券。在重组中，面值被削减 50%，新债券以其新面值的 40% 交易。(1) 投资者支付了多少？(2) 新头寸价值多少？(3) 亏损百分比是多少？(4) 危机前该债券收益率为 9.5%，而基准收益率为 1.5%。利差是多少个基点？

要点总结

• 欧元区成员国以一种自己无法控制的货币借款，这使失去市场融资渠道变得更加危险。
• 通过主权–银行循环，银行和政府可能相互拖累。
• 2012 年，希腊私人债券持有人接受了 53.5% 的名义减记；高收益率正是这种风险的信号。
• 存款保护限额、内部纾困和资本管制都是真实存在的危机工具，因此要合理分散现金。

下一步

在下一课中，您将研究本课程中最快的一次崩盘：2020 年疫情崩盘及其异常迅速的恢复。