2007–2009 年全球金融危机

您将学到什么

• 美国抵押贷款损失如何通过证券化蔓延到世界各地（包括德国）的银行
• 为什么高杠杆和短期融资让银行变得脆弱
• 从 2007 年首批基金冻结到 2009 年 3 月市场低点的关键日期
• 全股票投资组合与混合投资组合的不同遭遇

讲解

回撤与恢复的数学计算在《风险与交易管理》课程中讲解；这里把它们应用于一场真实的危机。

从住房贷款到证券

次级抵押贷款是发放给信用记录较差或收入相对贷款额偏低的借款人的住房贷款。在 21 世纪初的美国房地产繁荣中，许多此类贷款以较低的初始利率发放，两三年后利率上调。

银行并没有保留大部分贷款。通过证券化，成千上万笔贷款被汇集起来，作为抵押贷款支持证券（MBS）出售：一种以借款人每月还款支付的债券。若干 MBS 的部分又被重新打包成担保债务凭证（CDO），并分成称为分级（tranche）的层次。优先级分级最先获得偿付，并常常获得最高信用评级。这些评级假设房价不会在各地同时下跌。当房价真的在全国范围内下跌时，违约同时上升，许多“安全”的分级都出现了贬值。

杠杆与短期融资

这里的杠杆是指资产除以权益（所有者的自有资本）。杠杆为 30 时，资产价值下跌约 3.3% 就会抹去全部权益。许多大型投资银行都处于这个区间。

银行还用期限极短的资金为长期资产融资，例如回购协议（repo）：以债券为担保的一天或数周期限的贷款。这就是期限错配。当贷款方怀疑抵押品时，他们拒绝续借。这是一场银行挤兑，只不过挤兑的是专业贷款机构而不是储户。

时间线

各国央行大幅降息，并以抵押品为担保向银行放贷。各国政府为存款提供担保，并向银行注资。随后的衰退在许多国家是 20 世纪 30 年代以来最严重的。

给个人投资者的教训

• 信用评级是对违约风险的一种意见，而不是对价格稳定或流动性的保证。
• 看似相互独立的风险，可能在某个共同因素（这里是全国房价）发生逆转时一起爆发。
• 高质量政府债券和现金的保值表现远好于股票、公司债券和银行股。
• 恢复花了好几年：S&P 500 指数直到 2013 年才再次超过其 2007 年的收盘高点，而在低点附近卖出的投资者错过了这次恢复。

计算示例

假设示例：两位投资者在 2007 年峰值时各持有 €100,000。投资者 A 持有 100% 股票。投资者 B 持有 60% 股票和 40% 高质量政府债券。假设（为说明而取整的数字）：股票下跌 55% 至低点，债券在同一期间上涨 10%。不考虑费用、税收、股息和汇率影响。

1. 投资者 A：€100,000 × (1 − 0.55) = €45,000。亏损 −55%。
2. 投资者 B，股票：€60,000 × 0.45 = €27,000。
3. 投资者 B，债券：€40,000 × 1.10 = €44,000。
4. 投资者 B，合计：€27,000 + €44,000 = €71,000。亏损 −29%。
5. 回到 €100,000 所需的涨幅：A 需要 €100,000 ÷ €45,000 − 1 = +122%；B 需要 €100,000 ÷ €71,000 − 1 = +41%。

混合投资组合仍然亏了钱，但亏损小到可以在现实的时间内恢复，而且同样重要的是，小到足以让人坚持下去而不恐慌抛售。

常见错误

练习

在纸上计算：一家假设的银行拥有 2,000 亿欧元（€200 billion）的资产和 80 亿欧元（€8 billion）的权益。(1) 计算其杠杆。(2) 资产价值下跌多少百分比会抹去权益？(3) 资产下跌 2.5%。计算损失、剩余权益和新的杠杆。

要点总结

• 危机之所以蔓延，是因为抵押贷款风险被打包、被评为安全，并以极高的杠杆持有。
• 短期融资把对抵押品的怀疑变成了对银行的挤兑。
• 在示例中，股票与高质量债券的组合把回撤从 −55% 降低到 −29%。
• 亏损越深，恢复所需的涨幅越大，因此限制回撤比抓住低点更重要。

下一步

在下一课中，您将看到金融危机如何演变成欧元区各国政府的债务危机，而希腊处于其中心。