1995–2002 年互联网泡沫

您将学到什么

• 美国和德国互联网繁荣与崩溃的时间线和指数点位。
• 为什么一个关于新技术的正确故事仍可能带来非常糟糕的投资回报。
• 如何计算高市盈率所要求的盈利增长。
• 1999–2000 年的哪些警示信号可以在任何市场中加以检验。

讲解

繁荣

互联网确实改变了经济的运作方式。从 20 世纪 90 年代中期起，投资者纷纷涌入那些承诺将从中受益的公司。1996 年 12 月，美联储主席艾伦·格林斯潘公开发问：人们如何知道“非理性繁荣”何时已把资产价值推得过高？此后价格又继续上涨了三年多。许多新上市公司收入很少，也没有利润。分析师使用网站访问量（“眼球”）等新指标来代替盈利。电信公司大举借债建设网络，规模远远超出实际需求。

以科技公司为主的纳斯达克综合指数于 2000 年 3 月 10 日达到 5,048.62 点。据广泛引用的估计，峰值时其市盈率远高于 100。市盈率（P/E）是股价除以每股收益（EPS）；估值倍数在《股票与基本面分析》课程中讲解。这里我们用 P/E 来追问：价格对未来做了什么假设？

崩溃

美联储在 1999 年和 2000 年加息。没有利润的公司耗尽了现金，也无法再融资。纳斯达克指数在 2002 年 10 月跌至 1,114.11 点，损失约 78%。安然（2001 年破产）和世通（2002 年）的会计欺诈进一步损害了信任，并促成了美国 2002 年的《萨班斯–奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Act），收紧了公司账目规则。按价格计算，纳斯达克指数直到 2015 年 4 月 23 日才收于 2000 年峰值之上，大约用了 15 年。即使是一些强大的幸存者也花了很多年：2015 年时，微软的股价仍比其 2000 年峰值低约三分之一。

德国：新市场与“T-Aktie”（德国电信股）

德意志交易所于 1997 年 3 月 10 日开设了面向年轻成长型公司的板块——新市场（Neuer Markt）。其 NEMAX 50 指数于 2000 年 3 月 10 日在 9,666 点见顶，后来跌至几百点，损失超过 90%。多家上市公司被发现报告了虚假数据，例如虚构收入的 ComROAD。该板块于 2003 年 6 月 5 日关闭。

德国电信于 1996 年 11 月 18 日以 DM 28.50（约 €14.57）上市，190 万德国人购买了股票，其中约三分之一是首次买股。1999 年以 €39.50、2000 年以 €66.50 进行了后续发行；股价最高达到 €103.50，随后跌到远低于所有发行价的水平。2014 年，德国联邦最高法院认定 2000 年的招股说明书存在严重错误。这段经历塑造了一代德国储户对股票的看法。

核心教训

对一项技术判断正确，并不等于对价格判断正确。如果价格已经假设了多年的极端增长，即使非常好的业绩也可能令人失望。

计算示例

假设示例：某公司股价为 €100，每股收益为 €1，因此 P/E = 100。假设 10 年后市场会以更正常的 20 倍 P/E 对其估值。不考虑股息、税收和成本。

情形 1：股价仅维持在 €100。在 P/E 为 20 时，EPS 必须达到 100 ÷ 20 = €5。所需增长：5^(1/10) − 1 ≈ 连续 10 年每年 17.5%，而这只是为了不赚不赔。

情形 2：投资者希望每年获得 8%。10 年后的价格 = 100 × 1.08^10 ≈ €215.89。在 P/E 为 20 时所需的 EPS = 215.89 ÷ 20 ≈ €10.79。所需增长：10.79^(1/10) − 1 ≈ 连续 10 年每年 26.9%。

很少有公司能在十年里让利润以如此快的速度增长。如果增长“只有”每年 12%，10 年后的 EPS 约为 €3.11，在 P/E 为 20 时价格约为 €62，尽管企业经营成功，投资者仍亏损 38%。

常见错误

练习

在纸上计算：某假设股票的 P/E 为 60。您预计 P/E 将在 8 年内降至 25。(a) 要让股价持平，EPS 每年需要增长多少？(b) 要让股价每年上涨 6%，EPS 每年需要增长多少？(c) 一位投资者将投资组合的 80% 投入此类股票，它们下跌了 78%；另外 20% 下跌了 10%。她的总损失是多少？

要点总结

• 纳斯达克指数从 2000 年 3 月到 2002 年 10 月下跌约 78%，按价格计算花了约 15 年才重回峰值。
• 德国 NEMAX 50 指数损失超过 90%，新市场于 2003 年关闭。
• 正确的技术故事并不能为任何价格辩护；高市盈率需要多年的极端增长。
• 集中押注于单一主题，会把一个板块的崩盘变成整个投资组合的崩盘。

下一步

第 7 课将继续讲述 2007–2009 年的全球金融危机，那次泡沫出现在房地产领域，而杠杆则藏在银行内部。