Sukuk：伊斯兰债券的结构

您将学到什么

• 什么是 sukuk（伊斯兰债券），以及它们在法律上与传统债券有何不同。
• ijara（租赁）sukuk 的步骤以及特殊目的载体的作用。
• 资产基础型与资产支持型 sukuk 的区别，以及为什么可交易性取决于结构。
• 如何计算一项 sukuk 投资的分配额和近似回报。

讲解

债券定价、到期收益率和信用利差已在课程“深入债券与固定收益”中讲解。这里我们重点关注 sukuk 的不同之处。

Sukuk（单数：sakk）是等值的凭证，代表对资产、用益权（usufruct，即使用资产的权利）、服务或项目的不可分割的所有权份额。传统债券是一种债务：持有人借出资金并收取利息。Sukuk 持有人拥有某项真实事物的一份，并获得其所产生收入的一部分。AAOIFI 关于投资 sukuk 的第 17 号伊斯兰教法标准列出了主要类型。

Ijara sukuk 的步骤

1. 发起人（例如一家公司或政府）设立一个特殊目的载体（SPV），即专为这笔交易而成立的独立法律实体。
2. SPV 向投资者发行 sukuk 并募集资金。
3. SPV 用这笔资金从发起人处购买一项资产，例如一栋建筑。
4. SPV 将该资产回租给发起人，由发起人支付租金。
5. 租金作为定期分配转付给投资者。
6. 到期时，发起人根据购买承诺（一项具有约束力的承诺）买回资产，投资者收回本金。

其他常见结构

• Murabaha sukuk：代表对一笔成本加利润销售应收款的份额。由于它们代表债务，大多数学者只允许按面值交易，因此很少在二级市场上交易。
• Musharaka 和 mudaraba sukuk：代表对合伙关系或商业项目的份额；回报取决于实际利润。
• Wakala sukuk：由代理人（wakil）为投资者管理一个资产池并收取费用。资产池通常将有形资产与部分应收款混合在一起。

经验法则是：当 sukuk 主要代表有形资产或用益权时，可以按市场价格交易。许多结构要求资产池中有形资产达到最低比例才可交易；具体百分比取决于伊斯兰教法委员会，因此请查看募集说明书。

资产基础型与资产支持型

• 资产基础型（asset-based，占绝大多数）：投资者在纸面上拥有资产，但一旦违约，通常依赖发起人的回购承诺。从经济上看，其风险接近发起人的无担保债券。
• 资产支持型（asset-backed）：投资者对资产拥有真正的追索权，在付款停止时可以出售资产。这类 sukuk 很少见。

由于资产基础型 sukuk 往往承诺返还全部面值，批评者认为它们与债券过于相似。2008 年，AAOIFI 发表声明，除其他问题外，批评了合伙型 sukuk 的管理人承诺按面值回购资产的结构。实践各不相同，因此请阅读回购价格是如何定义的。

一个德国的例子：2004 年，萨克森-安哈尔特州发行了约 €100m（1 亿欧元）的欧元 sukuk，常被称为欧洲发行人发行的第一只 sukuk。

计算示例

假设示例：一只 ijara sukuk 每份凭证面值 €1,000，年分配率 4%，每六个月支付一次，距到期还有三年。您以 98.50（€985）买入一份凭证。假设：发起人支付全部租金并按面值回购；不考虑费用、买卖价差和税费。

• 半年分配额 = €1,000 × 4% ÷ 2 = €20。
• 分配次数 = 3 年 × 2 = 6 次，合计 €120。
• 到期资本利得 = €1,000 − €985 = €15。
• 总收益 = €120 + €15 = €135。
• 当期收益率 = €40 ÷ €985 ≈ 每年 4.06%。
• 求解使现金流折现为 €985 的利率，约为每半年 2.27%，即每年约 4.5%（名义利率）。

如果发起人违约，资产基础型结构会使您处于类似无担保债权人的地位，因此您的回报取决于发起人的信用质量，而不是建筑物的价值。

常见错误

练习活动

假设：一只 wakala sukuk 面值 €1,000，每年支付一次 5%，距到期两年，交易价格为 101.00。假设全额支付并按面值回购；忽略成本。

1. 计算每年的分配额以及您收到的现金总额。
2. 计算您的总收益或亏损。
3. 解释为什么数据相同的 murabaha sukuk 通常不会以 101.00 交易。

要点总结

• Sukuk 代表对资产或用益权的所有权；债券代表债务。
• 大多数 sukuk 是资产基础型，因此信用风险主要在发起人身上。
• 可交易性取决于 sukuk 主要代表有形资产还是债务。
• 请查看募集说明书中的回购条款、资产池和伊斯兰教法意见。

下一步

下一课将从固定收益凭证转向股票，了解符合伊斯兰教法的基金和 ETF 如何构建和监控。