提取阶段的资产配置：上升的股票滑行路径、债券帐篷与房地产收入

你将学到什么

• 为什么在提取阶段的头十年里，“随年龄增长减少股票”可能是错误的。
• 如何用具体的百分比构建上升的股票滑行路径和债券帐篷。
• 滑行路径如何与分桶和护栏规则相互配合。
• 如何计算房地产收入而不高估它。

讲解

积累阶段的滑行路径已在课程“深入投资组合构建：风险预算、市场状态与压力测试”中讲过。提取阶段则不同，因为危险是集中的：第 3 课表明，造成损害的是头十年中的糟糕收益顺序，而第 25 年的崩盘所冲击的计划通常已经成功了。资产配置应当在退休日期前后最为防御，而不是在生命的最后阶段。

上升的股票滑行路径

上升的股票滑行路径以较低的股票比例开始退休生活，并在 10 到 20 年内逐步提高。Wade Pfau 和 Michael Kitces 在 2013 年的一篇论文中考察了诸如从 30% 上升到 60% 的路径，发现在他们的历史数据和模拟数据中，其失败率比固定配置略低，在开局不佳的情景中改善最大。其直觉是：如果市场在早期下跌，你在向上滑行时会买入股票；如果市场在早期上涨，你已经“赢了”，后期较高的股票比例代价很小。

债券帐篷

从整个人生来看，其模式是一个债券帐篷：债券比例在工作的最后 10 年中上升，在退休时达到峰值，之后下降，覆盖退休日期前后两侧的脆弱年份。三桶配置（第 5 课）其实就是一个变相的债券帐篷：先花现金和债券，只在好年份之后才补充，会让股票比例逐渐上升。

如何实施

• 确定起始比例、终点比例和年数，例如 10 年内从 35% 升至 55%，即每年增加 2 个百分点。
• 先从债券和现金一侧提取；只在当年目标范围内再平衡买入股票。
• 与护栏规则（第 4 课）结合：滑行路径决定配置组合，护栏规则决定提取金额。
• 一旦底线（第 9 课）已由养老金和债券阶梯保障，就停止提高股票比例；此后剩余的股票风险主要影响继承人和可自由支配支出。

计划中的房地产收入

租金收益率的计算机制已在课程“房地产与 REIT”中讲过。就提取计划而言：(1) 只计算扣除成本、空置和维修储备后的净现金流；(2) 把它视为带有集中度风险和流动性风险的部分指数化收入，而不是债券；(3) 抵押贷款是固定的名义债务，作用相当于负的债券；(4) 事先决定是否以及何时出售该房产，并对出售成本进行建模。

计算示例

假设示例：Petra 以 €1,000,000 退休，每年提取 €40,000（在年末提取）。债券每年收益 2%。我们在两种股票收益顺序下，比较固定的 60/40 配置与股票比例从 30% 上升到 50% 的路径（每年 +5 个百分点）。不考虑费用、税款和通胀。

顺序 A（早期崩盘）：股票 −30%、+10、+15、+8、+8。

顺序 B（后期崩盘）：+15、+10、+8、−30、+10。

解读：在早期崩盘的情况下，上升路径在第 5 年末领先约 €64,000；在后期崩盘的情况下则落后约 €23,000。它在开局良好时放弃一部分上涨空间，以防范开局糟糕的情形。这就是其中的权衡，而且它并不是免费的。

房地产：Petra 还拥有一套价值 €300,000、无负债的公寓，净现金流为 3%（扣除成本、空置和储备后为 €9,000）。她把它算作部分指数化的收入，将投资组合的提取额降至 €31,000（3.1%），并记下可能在 75 岁左右出售，出售成本和税务影响需向 Steuerberater（税务顾问）核实。

常见错误

练习活动

假设：一个 €800,000 的投资组合在年末支付 €32,000。第 1 年：股票 −25%，债券 +3%，配置为 40/60。第 2 年：股票 +12%，债券 +2%，路径已调整到 50/50。计算每年结束后的余额。然后计算如果配置保持 40/60，第 2 年的结果。

要点回顾

• 在退休日期前后最为防御，然后让股票比例上升：上升的滑行路径和债券帐篷是同一理念的两种视角。
• 用明确的起始比例、终点比例和年数来实施；先花债券，只在当前目标范围内再平衡买入股票。
• 这条路径在开局糟糕时有帮助，在开局良好时会付出一些代价；它是保险，而不是免费的午餐。
• 房地产只按净现金流计算，把它视为部分指数化但集中且流动性差的资产，并事先规划任何出售。

下一步

第 12 课将量化投资组合之外的调节手段：兼职收入、削减支出和搬到生活成本更低的地方，以及在糟糕年份削减 10% 的支出究竟价值几何。