质量与盈利能力：净资产收益率、应计项目、杠杆以及与价值的搭配

你将学到什么

• 哪些可度量的特征构成了质量因子，每一项如何计算。
• 为什么应计项目比率很重要，它如何揭示没有现金支撑的盈利。
• 如何把多个指标合并成一个标准化的质量得分。
• 为什么质量与价值在历史上能够弥补彼此的弱点。

讲解

质量是主要因子中定义最不精确的一个，因为它是一组相关特征的集合，而不是单一比率。共同的主线是：盈利能力高、稳定、有现金支撑且资产负债表保守的公司，在历史上获得的风险调整后收益高于相反特征的公司，尽管简单的风险逻辑会预测相反的结果。Robert Novy-Marx（2013 年）表明，毛利率盈利能力（毛利润除以总资产）对收益的预测能力与账面市值比大致相当。Fama 和 French 于 2015 年加入了他们的盈利能力因子 RMW。Asness、Frazzini 和 Pedersen 的《Quality Minus Junk》（2019 年）把盈利能力、成长性和安全性指标合并为一个因子。

你最常遇到的单项指标有：

• 净资产收益率（ROE）：净利润除以股东权益（股票分析课程中已讲过）；在这里它是一个排序输入，通常取三到五年的平均值以降低噪音。
• 毛利率盈利能力：（营业收入 − 销售成本）÷ 总资产。它位于利润表的上方，因此比净利润更少受到会计选择和一次性项目的影响。
• 应计项目比率：（净利润 − 经营活动现金流）÷ 总资产。Richard Sloan 在 1996 年表明，应计项目高的公司——即利润没有相应现金匹配——其后续收益较低。比率接近零或为负意味着盈利有现金支撑；较大的正值则警示收入先于现金入账或成本被递延。
• 杠杆：通常为总负债除以权益，或负债除以资产。杠杆越低得分越高。
• 盈利波动性：若干年盈利增长率的标准差；越低越好。

指数提供商会选取其中一个子集；例如截至 2026 年，MSCI 质量指数使用 ROE、负债权益比和盈利波动性。在依赖任何清单之前，请核对当前的编制方法。

为了合并各项指标，每一项都被转换为 z 得分：（公司数值 − 样本范围内的平均值）÷ 样本范围内的标准差，对于越低越好的指标则翻转符号。然后对各 z 得分取平均。这样就把单位不同的比率放到了同一个尺度上。

为什么质量与价值搭配得好？便宜的股票之所以便宜，部分原因在于其中许多质量低下：利润率弱、负债高、现金流恶化。高质量股票往往很贵。因此这两种排名在横截面上是负相关的。把它们结合起来有两个好处。第一，它把最糟糕的价值陷阱从便宜篮子中剔除：一家便宜但应计项目为负、负债低、利润稳定的公司，不太可能是因为致命原因而便宜。第二，两个因子的收益在时间序列上历史上呈弱相关或负相关：质量在衰退中往往能撑住，而价值在那时通常表现挣扎，在复苏初期则相反。同时持有两者在历史上比单独持有任何一个的路径都更平滑——这是一个观察结果，而不是规律。

实例演算

假设性示例：两家公司，数字单位为百万欧元，均为虚构并取整。

• ROE：X = 120 ÷ 800 = 15.0%；Y = 90 ÷ 500 = 18.0%。仅看 ROE，Y 似乎更好。
• 应计项目比率：X = (120 − 150) ÷ 2,000 = −1.5%；Y = (90 − 40) ÷ 1,500 = +3.3%。X 的利润被现金完全覆盖还有余；Y 入账的利润比实际收到的现金多 €50m。
• 负债权益比：X = 400 ÷ 800 = 0.50；Y = 900 ÷ 500 = 1.80。

Y 较高的 ROE 部分是由杠杆产生的，并且没有现金支撑。三项指标的等权复合得分把 X 排在 Y 之上。该示例忽略了税收、一次性项目和行业差异；银行和公用事业需要单独处理，因为它们的正常杠杆水平要高得多。

常见错误

练习活动

同一行业的三家假设公司的应计项目比率分别为 −2.0%、+1.0% 和 +4.0%。三者的平均值为 +1.0%，（总体）标准差约为 2.45 个百分点。计算每家公司的 z 得分并翻转符号，使得分越高表示质量越好。然后说明哪家公司在这项指标上排名最高。

要点总结

• 质量集合了盈利能力、盈利的现金支撑、低杠杆和盈利稳定性；毛利率盈利能力和应计项目是研究支持最强的输入。
• 应计项目比率（净利润减经营现金流，除以资产）揭示了现金无法支撑的利润。
• z 得分把不同比率放在同一尺度上，从而可以取平均。
• 质量与价值在排名上负相关、在收益上弱相关，这就是它们经常被结合使用的原因。

下一步

下一课研究规模因子：小公司是否真的能获得溢价，以及为什么答案取决于剔除低质量的“垃圾股”。