动量：12 减 1 信号、2009 年崩盘与换手成本

你将学到什么

• 标准的横截面动量信号如何定义，以及为什么要跳过最近一个月。
• 为什么动量组合在 2009 年春天遭受极端损失，什么是“动量崩盘”。
• 换手率如何把强劲的纸面结果变成一个持有成本高昂的策略。
• 只做多的动量基金在崩盘中如何表现。

讲解

横截面动量是指在过去六到十二个月跑赢其他股票的股票，在接下来几个月里倾向于继续跑赢，而过去的输家则倾向于继续落后。Jegadeesh 和 Titman 于 1993 年在美国股票中记录了这一现象，此后在大多数股票市场中都被发现。它不同于日内交易课程中的日内动量形态，也不同于 RSI 等指标：它把股票相互排序，而不是评判单张图表。

标准信号称为 12 减 1（或 12-1，或“12_2”）。在每个月末，你测量每只股票从十二个月前到一个月前的总收益，即 t−12 到 t−2 这段期间。最近一个月（t−1）被跳过，因为一个月的收益往往会略微反转，这种效应称为短期反转；把它包括进来会削弱信号。然后对股票排序，通常分为十分位，学术因子（UMD，涨减跌，或 WML，赢家减输家）买入最高十分位、卖空最低十分位，持有一个月后重新排序。许多实施方案采用重叠组合持有更长时间以减少交易。

动量的平均收益在纸面上很强，但其分布有一条危险的左尾。Kent Daniel 和 Tobias Moskowitz（《Momentum Crashes》，2016 年）表明，最严重的损失出现在恐慌状态：在市场长期下跌之后，波动率很高而市场突然反弹之时。原因是机械性的。熊市过后，“输家”十分位里全是被重挫的高贝塔公司，因此多空动量组合做空的恰恰是反弹最猛的股票。在 2009 年 3 月至 5 月的三个月里，美国股票的过去输家十分位上涨了约 163%，而过去赢家十分位仅上涨约 8%。一比一的多空组合损失了大部分资本。类似的事件也发生在 1932 年 7 月和 8 月（输家约 +232%，赢家约 +32%）。

第二个结构性问题是换手率。价值排名变化缓慢，因为账面价值和盈利变化缓慢。十二个月收益排名每个月都在变，因此每次再平衡都要替换组合中相当大的一部分。每次替换都要付出买卖价差、佣金和市场冲击成本，空头一侧还要付借券费。研究结果是在扣除这些成本之前报告的，这就是为什么在主要因子中，动量的纸面收益与实际收益之间的差距最大。第 10 课会详细讨论容量；这里我们先估算数量级。

只做多的动量产品没有空头腿，因而避开了崩盘机制中最糟糕的部分，但在熊市之后，它们持有的是防御性、低贝塔的过去赢家，在急剧反弹中会严重落后，即使没有绝对亏损。

实例演算

假设性示例：一只股票十三个月前收于 $50，一个月前收于 $62，今天收于 $65。期间未派发股息；不计费用、点差和税费。

• 12 减 1 信号：$62 ÷ $50 − 1 = +24.0%。这是用于排序的数字。
• 简单的十二个月收益：$65 ÷ $50 − 1 = +30.0%。差额来自被跳过的那个月，$65 ÷ $62 − 1 = +4.8%，它被有意排除在外。

现在对一个假设的多空十分位策略做成本估算：每条腿每年单边换手率 150%（对于按月重新排序而言是一个现实的数量级），每单位交易的全部成本为 0.25%，空头腿的借券费为每年 0.5%：

• 交易成本：2 条腿 × 150% × 0.25% = 每年 0.75%。
• 借券费：空头腿每年 0.5%。
• 总实施拖累：在管理人费用之前约每年 1.25 个百分点。

如果纸面价差为 6 个点，在这些假设下约五分之一会消失在成本中；在流动性稀薄的小盘股中，冲击成本可能高出数倍。

常见错误

练习活动

使用本课中 2009 年 3 月至 5 月的假设数字：过去输家 +163%，过去赢家 +8%。(a) 计算做多赢家、做空输家的一比一多空组合的毛收益，忽略成本和追加保证金。(b) 计算一只全额投资于过去赢家的只做多基金的收益。(c) 如果同期大盘上涨 35%，说明该只做多基金落后市场多少。

要点总结

• 12 减 1 信号按从十二个月前到一个月前的收益对股票排序，跳过最近一个月。
• 动量崩盘发生在熊市后的急剧反弹中，此时空头一侧满是高贝塔的输家；2009 年 3 月至 5 月是现代的例子。
• 按月重新排序带来高换手率；交易成本和借券费会吞掉纸面价差中相当大的一部分。
• 只做多的动量基金避开了空头一侧的灾难，但在反弹中可能严重落后。

下一步

下一课讨论质量与盈利能力，包括为什么质量往往能与价值在同一个组合中很好地搭配。