价值因子：市净率与复合指标、2007–2020 年回撤与价值陷阱

你将学到什么

• 价值如何度量：单独使用市净率，还是使用由多个便宜度比率构成的复合指标。
• 为什么无形资产削弱了账面价值作为度量指标的作用，以及一种调整方法。
• 2007–2020 年的价值回撤是什么样子，研究认为其成因是什么。
• 价值陷阱与价值溢价有何不同，哪些筛选条件能降低陷阱风险。

讲解

价值因子是一种历史倾向：相对于某个基本面锚点而言便宜的股票，其平均收益高于相对于同一锚点而言昂贵的股票。锚点是关键的设计选择。Fama 和 French 使用账面市值比，即股东权益的会计账面价值除以市值；它是你在股票分析课程中已经熟悉的市净率的倒数。选择账面价值是因为它稳定且广泛可得，而不是因为它是衡量价值的最佳指标。

账面价值有一个随时间日益凸显的弱点：根据会计准则，研发、软件、品牌和客户获取方面的支出大多被费用化，而不是记为资产。因此，一家建立在无形投资之上的公司账面价值很小，按市净率看显得“昂贵”，即使它相对于盈利或现金流而言其实很便宜。多位研究者——包括 Arnott、Harvey、Kalesnik 和 Linnainmaa 在 2021 年《Financial Analysts Journal》的一篇文章中——指出，将无形资产资本化（把过去的研发支出视为一项在若干年内折旧的资产）所得到的价值指标，在最近几十年里对股票的分类更为合理。

正因如此，大多数指数提供商和量化管理人使用复合价值得分：他们按多个比率对公司排序，如账面价格比、盈利价格比、现金流价格比、销售价格比和 EBITDA 与企业价值之比，然后对排名或标准化得分取平均。复合指标更稳健，因为任何单一比率都可能被一次性项目、亏损年份或会计特殊处理所扭曲。

再来看回撤。使用标准的账面价格比 HML 序列，同一篇 2021 年的文章测得从 2007 年到 2020 年 6 月的峰谷跌幅约为 55%，是该序列自 1963 年开始以来最大的一次。他们的分解把全部损失归因于估值价差的变化：相对于成长股，价值股变得越来越便宜，其相对估值从 2007 年初处于历史最高四分位，跌至 2020 年 6 月的最低百分位。通俗地说，价值股跑输主要是因为市场不断为成长付出更高的价格、为价值付出更低的价格，而不是因为价值型公司的经营变差了。价差可以持续扩大很长时间，没有什么力量迫使它按时间表收敛。

最后是价值陷阱：一只个股之所以看起来便宜，是因为其业务正在恶化，因此分母（盈利、账面价值）即将下降。价值溢价是数百只便宜股票的统计结果，其中一些就是陷阱。分散的价值组合把陷阱当作成本的一部分来接受；集中持股的选股者则承受不起。两种筛选条件可以减少陷阱敞口：要求盈利能力为正且稳定（第 4 课），以及回避处于强烈下跌趋势中的股票（第 3 课）。

实例演算

假设性示例：四家公司，所有数字均为虚构并取整。我们按三个便宜度指标分别排名，排名 1 为最便宜，然后对排名取平均。

按 B/P 排名（越高越便宜）：A 1、D 2、B 3、C 4。按 E/P 排名：B 1、D 2、C 3、A 4。按 S/P 排名：D 1、A 2、B 3、C 4。

• A：(1 + 4 + 2) ÷ 3 = 2.33
• B：(3 + 1 + 3) ÷ 3 = 2.33
• C：(4 + 3 + 4) ÷ 3 = 3.67
• D：(2 + 2 + 1) ÷ 3 = 1.67

若只看市净率，A 会排第一。复合指标把 D 排在第一，并把 A 降级，因为 A 的盈利收益率只有 2.5%，表明其低账面倍数可能反映的是疲弱的利润——这是典型的陷阱警示。C 在每一项指标上都很昂贵。该排名不涉及费用、税费或对业务质量的判断。

常见错误

练习活动

一家假设的软件公司市值为 €1,200 百万，报告账面价值为 €400 百万。它连续五年每年费用化 €60 百万的研发支出。请将研发支出按五年直线折旧资本化（最近一年计 100%，之后依次为 80%、60%、40%、20%），并计算报告的和调整后的市净率。

要点总结

• 价值需要一个锚点；账面价值稳定，但低估了无形资产密集型企业。
• 跨多个比率的复合得分比任何单一倍数更稳健。
• 账面价格比 HML 序列从 2007 年到 2020 年 6 月下跌约 55%，主要由估值价差扩大所驱动。
• 价值陷阱是统计性溢价内部的个体失败；盈利能力和趋势筛选可以减少它们。

下一步

下一课转向动量：12 减 1 信号如何构建，它为什么在 2009 年崩盘，以及为什么持有它成本高昂。