什么是因子：风险溢价、异象以及多空与只做多的区别

你将学到什么

• 什么是因子，它与行业、主题或选股观点有何不同。
• 为什么学术界把因子收益分为风险溢价和异象，以及这个标签为什么对你很重要。
• Fama–French 研究组合是如何构建的，它们的多空收益究竟衡量了什么。
• 为什么只做多的因子 ETF 通常只能捕获多空因子价差的大约一半，扣除成本后更少。

讲解

因子是股票的一种可度量特征，在长期历史样本中，它与众多股票之间平均收益或风险的差异相关联。因子不是关于某一家公司的故事；它是一条规则，把成千上万只股票分成若干组并对各组进行比较。

经典方法来自 Eugene Fama 和 Kenneth French。在 1992 年和 1993 年的论文中，他们按市值和账面市值比（股东权益账面价值除以市值）对美国股票排序并构建组合。HML 因子（“高减低”）是便宜组合（高账面市值比）的收益减去昂贵组合的收益。SMB（“小减大”）是小公司组合减去大公司组合。后续研究加入了动量（Carhart，1997 年），2015 年 Fama 和 French 又加入了盈利能力（RMW，稳健减疲弱）和投资（CMA，保守减激进）。市场因子本身，即 Mkt-RF，是市场收益减去无风险利率。

有两个特点很容易被忽视。第一，这些因子是多空的：一个单位意味着买入一欧元的“好”的一方，同时卖空一欧元的“坏”的一方。第二，它们在纸面上是自融资的：卖空所得为多头头寸提供资金，因此因子收益是一个价差，而不是投入资本的回报。没有人能直接持有 HML；该序列不包含借券费用、交易成本以及卖空在实践中的种种限制。

因子为什么会带来收益？有两类解释（第 11 课会深入探讨）。风险溢价是承担其他投资者想要回避的风险而获得的额外预期收益，例如在衰退中持有陷入困境的公司；这种溢价应当持续存在，因为它是对承受不适的补偿。异象则是一种无法用风险解释的收益模式，通常归因于行为偏差或阻碍套利的约束条件。当足够多的资金追逐某个异象时，它可能会缩小。大多数因子很可能两者兼有，而历史观察并不能保证未来的溢价。

你真正能买到的产品是只做多的因子 ETF。它持有在该因子上得分高的股票，空头一侧什么都没有。它的收益是市场收益加上部分因子价差，而不是价差本身。下面的计算说明了为什么“部分”通常意味着大约一半。

实例演算

假设性示例：想象一个市场按价值得分被分成相等的两半。一年之内，便宜的一半收益 10%，昂贵的一半收益 7%。所有数字均为扣除费用、点差和税费之前。

• 多空因子价差：10% − 7% = 3 个百分点。
• 市场收益（两半相等）：(10% + 7%) ÷ 2 = 8.5%。
• 一只只做多、持有便宜一半的基金收益为 10%，高出市场 1.5 个百分点，恰好是价差的一半。

现在假设一个真实的多空实施方案，空头一侧的假设借券费为每年 0.5%，交易成本为每年 0.4%。实现的价差降至 3% − 0.5% − 0.4% = 2.1 个百分点。只做多的基金避开了借券费，但放弃了空头一侧的收益：它在 3 个点的价差中捕获了 1.5 个点，并保留了全部市场风险。如果市场下跌 30%，该基金也会下跌大约 30%，再加上或减去其倾斜带来的偏差。

因此，当一篇论文报告某个因子“每年赚取 4%”时，基于该因子构建的只做多产品，在扣除成本之前，预期高出市场指数的幅度也应远低于 4 个点，而且没有任何承诺。

常见错误

练习活动

在纸上估算一只假设的只做多价值基金的预期超额收益。假设该基金的市场贝塔为 1.0，在 HML 因子上的载荷为 0.35，预期市场超额收益为每年 6%，预期 HML 价差为每年 2.5%。忽略费用。（载荷 0.35 意味着 HML 每变动一个单位，基金变动 0.35 个单位；第 9 课会展示如何估算它。）计算总预期超额收益以及来自价值倾斜的部分，然后说明如果 HML 价差最终为零会发生什么。

要点总结

• 因子是一条覆盖众多股票的排序规则，用 HML、SMB、RMW 和 CMA 等多空组合来检验。
• 学术因子收益是扣除成本前的自融资价差；它们不是你能买到的收益。
• 只做多的产品通常只能捕获因子价差的大约一半，并保留全部市场风险。
• 风险溢价解释与异象解释意味着不同的持续性；历史证据不是承诺。

下一步

下一课将深入研究价值因子：它如何定义、为什么定义很重要，以及 2007 年至 2020 年间发生了什么。