复制与分配：实物复制与合成复制、累积型与分配型

本课学习内容

• 完全复制、优化抽样和合成（基于互换的）复制如何运作。
• UCITS 规定的 10% 交易对手限制和抵押品如何限制互换 ETF 的风险。
• 什么是证券借贷，以及应就此提出哪些问题。
• 累积型和分配型份额类别如何处理股息，并附有计算过程。

讲解

复制是指 ETF 用来实现指数回报的方法。

• 完全实物复制：基金按指数权重买入每一只指数成分股。简单透明，但对于包含数千只小型、流动性差股票的指数来说成本较高。
• 优化抽样：基金买入具有代表性的子集，例如全部大盘股加上部分小盘股样本。成本下降，但回报与指数的偏离可能更大。
• 合成复制：基金持有一篮子证券（不一定是指数成分股），并与一家银行签订总收益互换。银行支付指数回报；基金则支付其篮子的回报。无论基金持有什么，它都能获得指数回报。

互换 ETF 的主要额外风险是交易对手风险：银行可能在欠基金钱的时候倒闭。UCITS 规则将对单一互换交易对手的风险敞口上限设定为基金资产净值（NAV）的 10%。当互换价值接近该上限时，会进行“重置”：银行支付所欠金额，风险敞口回到接近零的水平。在非注资互换（unfunded swap）中，基金直接持有该篮子证券。在注资互换（funded swap）中，银行会在隔离账户中提供抵押品（作为担保而质押的资产），通常超过 NAV 的 100%。如果银行倒闭，抵押品的质量以及抵押品是已转让还是仅为质押，都至关重要。这些信息可在招募说明书和提供商网站上找到。

对于难以直接买入的市场，合成 ETF 可能很有用；在某些市场中，考虑预扣税后，它们的跟踪效果可能更好。实物 ETF 则更容易理解。两者都是正规产品；关键在于清楚自己持有的是什么。

证券借贷：许多实物 ETF 会把部分股票借给其他市场参与者以收取费用，并要求对方提供抵押品。这笔费用收入可以降低成本，但如果借方违约且抵押品不足，您将承担一定的小风险。请查看基金有多大比例被借出、接受哪些抵押品，以及收入如何在基金和提供商之间分配。

分配政策。指数基金会从其持有的股票中获得股息。分配型份额类别会将股息派发给投资者（通常按季度或按年）。在除息日（份额开始不附带该笔派息权利进行交易的第一天），NAV 会下降，降幅等于派发的金额。累积型份额类别则将股息再投资于基金内部，因此 NAV 保留了这些股息。在扣除税收和成本之前，两者的经济结果是相同的；区别在于现金流和纳税时间。德国的基金税制，包括累积型基金的 Vorabpauschale（预缴基数税），将在本课程第 12 课中讲解。

计算示例

假设示例 1——互换敞口：某互换 ETF 的 NAV 为 €200m（m 表示百万，即 2 亿欧元）。其证券篮子价值 €194m，互换对基金的价值为 +€6m（即银行欠基金这笔金额）。

1. 交易对手风险敞口 = €6m ÷ €200m = NAV 的 3%，远低于 10% 的上限。
2. 后来指数上涨而篮子下跌：互换价值变为 +€22m，NAV 为 €210m。敞口 = €22m ÷ €210m ≈ 10.5%，超过了上限，因此互换必须在达到这一点之前重置：银行向基金支付 €22m，基金用这笔钱买入更多篮子证券，敞口降至约 0%。

假设示例 2——分配：以 €10,000 买入 100 份，每份 €100。这些股票一年内支付 2% 的股息，除此之外价格不变。不考虑税收、费用和再投资成本。

1. 分配型：股息 = €10,000 × 2% = €200，以现金支付。NAV 在除息日回落至 €100。合计 = 份额 €10,000 + 现金 €200 = €10,200。
2. 累积型：这 €200 留在基金中。NAV 升至 €102。合计 = 100 × €102 = €10,200。

常见错误

练习活动

在纸面上：

1. 某互换 ETF 的 NAV 为 €150m。其互换对基金的价值为 +€18m。计算敞口百分比，并说明必须采取什么措施。
2. 您在一只分配型全球股票 ETF 中持有 €15,000。一年内它派发 1.5% 的股息。除此之外价格不变。之后您的总头寸是多少？累积型版本又价值多少？

要点总结

• 实物 ETF 买入股票（全部或抽样）；合成 ETF 通过互换获得指数回报。
• UCITS 将互换交易对手风险敞口限制在 NAV 的 10%；抵押品的质量和类型很重要。
• 证券借贷可以降低成本，但会增加少量交易对手风险；请查看借出比例。
• 累积型和分配型在税前结果相同；股息并非额外回报。

下一步

接下来，您将衡量一只 ETF 除了标示费率之外真正让您付出的成本。