本土偏好与全球分散化：市值权重、GDP 权重与增长之谜

你将学到什么

• 如何以百分点为单位衡量你自己投资组合中的本土偏好。
• 为什么市值加权和 GDP 加权会给出截然不同的新兴市场（EM）份额。
• 为什么高经济增长不会自动带来高股票回报（增长与回报之谜）。
• 一条简单的规则，用于选择一个你能在糟糕的十年里坚持持有的 EM 权重。

讲解

衡量本土偏好

本土偏好是指持有本国股票的比例远高于其在全球市场中所占份额的倾向。它的衡量方法是：你的股票组合中的本国权重减去全球市值指数中的本国权重。在包含新兴市场的世界指数中，德国的权重只有几个百分点；因此，一位把一半股票放在 DAX 和 MDAX 成分股上的德国投资者，其本土偏好超过 40 个百分点。分散化和相关性在课程“ETF、基金与长期投资”中已有解释；本土偏好是一种具体的、可衡量的分散不足。它的代价是集中于单一经济体和税收制度，而且往往带有行业倾斜（对德国而言：工业和汽车多，科技少）。

一定程度的本土偏好是站得住脚的（欧元资产没有货币风险、熟悉程度高）；关键是要有意识地选择这个数字。

市值加权与 GDP 加权

市值加权按各国上市公司自由流通股票的价值赋予权重。截至 2026 年，新兴市场在 MSCI ACWI 指数（所有国家世界指数）中约占 12 %。GDP 加权按各国的经济产出赋予权重。按市场汇率计算，新兴和发展中经济体占世界 GDP 的比重远超三分之一；按购买力平价计算则超过一半。因此，一个 GDP 加权的股票组合所持有的 EM 会是市值组合的三到四倍。

两者为何不同？许多 EM 公司未上市、属于国有或自由流通股很少；外资持股限制降低了可投资权重；而且 EM 产出的很大一部分来自上市公司稀少的行业。市值反映的是你能买到什么，也是唯一能让所有投资者同时持有的权重方式；GDP 反映的是生产在哪里发生。

增长与回报之谜

Dimson、Marsh 和 Staunton 以及 Jay Ritter 的长期研究发现，跨国家、跨年代来看，一国的实际 GDP 增长与其实际股票回报之间几乎没有相关性，甚至呈负相关。原因是机制性的：

• 稀释。增长靠新发股票和新公司融资；每股盈利的增长慢于总盈利。
• 估值。人人都预期的增长已经被计入价格。如果为预期增长支付的倍数后来下降，即使增长如期而至，回报也会很差。
• 谁获得了增长。劳动者、国家和未上市的私营企业拿走了 GDP 增长的很大一部分；上市公司可能所得甚少。
• 货币。伴随高通胀的增长往往伴随着贬值，这会降低欧元投资者的回报。

实际结论：不要因为“EM 增长更快”而选择你的 EM 权重。要出于分散化和估值的考虑来选择，并把规模定在十年疲软之后你仍能坚持持有的水平。

实例演算

假设性示例：所有数字均为虚构并经四舍五入；不含费用、税收和汇率影响。

第 1 步 – 本土偏好。一位德国投资者把 45 % 的股票放在德国股票上。假设德国在全球指数中的权重为 2 %。本土偏好 = 45 − 2 = 43 个百分点。

第 2 步 – 两种方案下的 EM 权重。市值加权给 EM 12 %；按市场汇率的 GDP 加权给 EM 40 %。50/50 混合得到 (12 + 40) ÷ 2 = 26 %。15 到 20 % 这样的中间路线是常见的折中。

第 3 步 – 有增长无回报。国家 Y 的经济连续十年每年增长 6 %，但新发股票稀释了现有股东，因此每股盈利每年只增长 3 %。随着增长故事降温，市场的市盈率从 15 降到 12。十年后的价格指数 = 1.03^10 × (12 ÷ 15) = 1.344 × 0.8 = 1.075，总价格涨幅仅 7.5 %，约合每年 0.7 %，外加股息。一个增长缓慢的发达国家，每股盈利增长 1 %、倍数不变，回报为 1.01^10 − 1 = 10.5 %，即每年 1.0 %，外加股息，反而胜过了快速增长者。

常见错误

练习活动

在纸上计算：你的股票持仓为 €80,000，其中 €60,000 是德国股票。假设德国在全球指数中的权重为 2 %。(a) 以百分点计算你的本土偏好。(b) 你决定把德国股票限制在股票的 10 %。你必须把多少资金转入全球基金？(c) 国家 Z 每年增长 7 %；由于稀释，每股盈利每年增长 2 %；市盈率在十年内从 20 降到 14。股息之前的总价格变化是多少？

要点回顾

• 本土偏好 = 你的组合中的本国权重减去世界指数中的本国权重；把这个数字写下来。
• 截至 2026 年，市值加权给 EM 约 12 % 的全球股票权重；GDP 加权给出的是三到四倍。要在两者之间有意识地做选择。
• GDP 增长不等于股票回报：稀释、估值变化、货币以及谁获得增长，这些都会切断二者之间的联系。
• 基于分散化和估值来确定 EM 规模，权重要定在疲软的十年里你仍能坚持持有的水平。

下一步

接下来我们比较德国投资者实际可以买到的 EM ETF：指数选择、ex-China 和 IMI 变体、预提税流失和抽样复制。