国有企业与少数股东权利

你将学到什么

• 为什么国有企业（SOE）的目标可能与其少数股东不同。
• 双重股权和无投票权优先股如何把控制权与经济所有权分离。
• 如何用简单的期望值折价为征收和政策风险定价。
• 哪些股息政策特征表明公司尊重少数股东。

讲解

什么是国有企业

国有企业（SOE）是指由政府或国家基金持有控股权（通常超过 50 %）的上市公司。股东权利的一般知识在课程“股票与基本面分析”中讲过；这里我们看当控股股东是国家时会有什么不同。

政府有私人所有者所没有的目标：就业、为选民提供廉价燃料或电力、向受扶持的行业放贷，或支撑本币。当这些目标与利润冲突时，吃亏的通常是少数股东。常见的渠道有价格管制、强制投资于无利可图的项目、经济下行时的强制放贷，以及预算吃紧时的特别税。

没有所有权的控制权

双重股权让一类股份每股拥有比另一类更多的投票权。创始人或国家可能只持有 10 % 的经济权益，却拥有超过半数的投票权。在巴西常见的无投票权优先股在股息上享有优先权，但完全没有投票权。可变利益实体（一些中国公司使用的合同结构）在本课程的中国一课中讲过。始终要问：谁有权改变股息或批准关联交易，这个人是否也承担大部分经济损失？

征收与政策风险

征收的形式从彻底国有化（如今罕见）到“渐进式（creeping）”手段不等：暴利税、吊销许可证、强制向国有实体出售资产，或禁止派息。这种风险可以表示为一个期望值折价：估计在你的持有期内发生损害性行动的概率及其造成的损失，并相应调低你的公允价值。

作为信号的股息政策

积极信号：公布的派息率或写入公司章程的最低股息、历来对所有股份类别支付相同每股股息、股息随自由现金流而非国家预算变动。警示信号：派息由部委逐年决定、选举年大额派息随后削减、用新债务为股息融资而国家另外收取少数股东无法分享的“特许权使用费（royalties）”。

实例演算

假设性示例：“Energy SOE”，一家虚构的上市石油公司。国家持有 60 % 的投票权。数字为虚构；不含税收、费用和汇率影响。

第 1 步 – 投票权与经济权益。该公司有 10 million（1,000 万）股 B 类股，每股 10 票（由国家持有），以及 90 million 股 A 类股，每股 1 票。投票权：B 类 10 m × 10 = 100 m；A 类 90 m × 1 = 90 m。国家仅以 10 % 的股份（因而也是 10 % 的股息）控制了 100 ÷ 190 = 52.6 % 的投票权。

第 2 步 – 征收调整后的价值。如果公司以盈利为目标经营，你对每股的折现现金流估值为 $100。你判断在五年持有期内，政府有 20 % 的概率实施燃料价格管制，这会把价值削减至 $60。期望值 = 0.80 × 100 + 0.20 × 60 = 80 + 12 = $92。政策风险相当于 8 % 的折价；在 $92 之下你还应额外要求你惯常的安全边际。

第 3 步 – 股息检查。章程承诺最低派息为净利润的 25 %。每股净利润为 $2.00，因此最低股息为 0.25 × 2.00 = $0.50。在 $12 的股价下，收益率为 0.50 ÷ 12 = 4.2 %。缺钱的国家可以提高派息（这也让你受益），也可以征收先一步拿走现金的暴利税；两种情况都发生过。

常见错误

练习活动

在纸上计算：“Telecom SOE”有 5 million 股 B 类股，每股 20 票（由国家持有），以及 95 million 股 A 类股，每股 1 票。(a) 国家持有多大比例的投票权，多大比例的股息？(b) 如果公司以盈利为目标经营，你的公允价值为每股 $80。你估计有 30 % 的概率被迫与一家亏损的国有网络合并，这会把价值降至 $40。计算期望值。(c) 该股票价格为 $62。相对于你的期望值，是否存在至少 15 % 的安全边际？

要点回顾

• 在国有企业中，控股股东有政治目标；价格管制、强制放贷和暴利税是少数股东为此买单的常见方式。
• 双重股权和无投票权股份让持有人以很小的经济权益控制公司；始终把投票权份额与股息份额做比较。
• 用期望值折价明确地为政策风险定价，而不是寄希望于它不会发生。
• 写入章程的股息规则和对各股份类别的平等对待，是尊重少数股东的最佳标志。

下一步

下一课我们转向你自己的投资组合：如何衡量本土偏好，并决定你真正持有了多少“世界”。