深入了解稳定币：储备、算法与脱锚风险

您将学到什么

• 三种主要的稳定币设计如何尝试维持锚定。
• 如何解读储备构成并计算储备覆盖率。
• 赎回和套利如何把价格拉回锚定水平，以及它们何时会失效。
• 欧盟 MiCA 规则对稳定币发行方有哪些要求。

讲解

《比特币与加密资产基础》课程将稳定币介绍为旨在追踪某种货币的代币。这里我们来看锚定背后的机制。锚定是目标价格，例如 $1.00 或 €1.00。脱锚是指价格持续偏离目标价格。

1. 法币支持型稳定币

发行方持有储备（银行存款、短期国债、回购协议、货币市场基金），并承诺按面值将代币赎回为货币。关键问题：

• 质量：短期国债比商业票据或贷款更安全。
• 集中度：有多少资金存放在同一家银行？
• 报告：鉴证报告是会计师在某一时间点对储备进行的核查；完整的审计则更广泛地检查内部控制和账目。两者并不相同。
• 谁可以赎回：通常只有经过验证的大客户。其他所有人只能在二级市场（交易所）上卖出。

案例研究：2023 年 3 月，USDC 的发行方披露，其约 $3.3 billion（33 亿美元）的储备存放在已倒闭的硅谷银行。那个周末，USDC 一度在 $0.90 左右交易，直到美国当局为该银行的存款提供担保后才回升。即使是优质储备也带有银行风险。

2. 加密资产抵押型稳定币

用户将加密资产锁定在智能合约中，并以此为抵押铸造稳定币，采用超额抵押：例如用价值 $150 的 ETH 铸造 $100 的稳定币。如果抵押率（抵押品价值 ÷ 已铸造的稳定币）跌破最低要求，该头寸就会被清算（出售抵押品以偿还债务）。风险包括：价格快速崩跌、预言机出错，以及在某些设计中严重依赖法币支持型稳定币作为抵押品。

3. 算法稳定币

这类稳定币试图用激励机制而非足额储备来维持锚定，通常允许用户将一枚稳定币兑换成价值 $1 的第二种波动性代币。2022 年 5 月，TerraUSD（UST）失去锚定：随着持有人赎回，协议铸造了大量其姊妹代币 LUNA，LUNA 价格暴跌，进一步摧毁了信心。这种反馈循环被称为死亡螺旋。教训是：主要依靠系统自身代币价值支撑的锚定，可能会在信心崩溃时失效。

锚定如何得到维护

如果一枚代币的交易价格为 $0.98，而按 $1.00 赎回的机制正常运作，套利者就会买入便宜的代币并赎回，从而推高价格。当赎回被暂停、速度缓慢、仅限少数机构，或人们怀疑储备时，套利就会失效。

欧盟的 MiCA

欧盟《加密资产市场监管条例》（MiCA）中关于稳定币的规则自 2024 年 6 月 30 日起适用。它定义了参照单一法定货币的电子货币代币（EMT），以及参照其他资产或一篮子资产的资产参照代币（ART）。发行方需要获得授权；EMT 持有人有权随时按面值赎回；发行方和加密资产服务提供商不得向持有人支付利息；储备必须符合托管、流动性和投资规则。细节和监管名单会发生变化，因此请查阅 ESMA（欧洲证券和市场管理局）和 BaFin（德国联邦金融监管局）的最新登记名单。支付“稳定币收益”的借贷协议是另一种产品，风险也不同（第 6 课）。

计算示例

假设示例：某发行方有 1,000 million（10 亿）枚流通代币，价格为 $1.00。储备（m = 百万）：$600m 国债、平均分存于三家银行的 $300m 存款、$100m 货币市场基金。不考虑费用和税费。

1. 储备覆盖率 = 储备 ÷ 代币 = $1,000m ÷ $1,000m = 100%。
2. 一家银行倒闭，$100m 被冻结。可用储备：$900m。覆盖率：90%。
3. 如果市场预期能收回一半被冻结的资金，则每枚代币的预期价值 = ($900m + $50m) ÷ 1,000m = $0.95。
4. 在赎回恢复之前，二级市场价格可能在该价值附近交易。

假设的加密资产抵押示例：您锁定价值 $1,500 的 ETH，铸造 1,000 枚稳定币。抵押率 = 150%。最低抵押率：130%。如果 ETH 下跌 20%，抵押品 = $1,200，抵押率 = 120%，低于 130%：触发清算。当抵押品为 $1,300 时，抵押率达到 130%，即下跌 ($1,500 − $1,300) ÷ $1,500 = 13.3% 之后。

常见错误

练习活动

在纸上计算：(a) 某稳定币在交易所的价格为 $0.97。可以按 $1.00 赎回，手续费为 0.1%。您有赎回渠道，买入 10,000 枚代币。扣除 gas 和交易费用之前，套利毛利润是多少？(b) 您以价值 $3,000 的 ETH 为抵押铸造了 $1,500 的稳定币。最低抵押率：150%。ETH 下跌多少会触发清算？

要点总结

• 法币支持型稳定币取决于储备质量、银行集中度和赎回机制能否正常运作。
• 加密资产抵押型稳定币取决于超额抵押和清算。
• 以自身代币支撑的算法设计可能陷入死亡螺旋。
• MiCA 要求发行方获得授权、EMT 可按面值赎回，并禁止向持有人支付利息。

下一步

接下来，您将了解去中心化交易所如何让您在没有订单簿的情况下兑换稳定币等代币。