大宗商品与通胀：历史说明了什么，又没有说明什么

学习目标

• 为什么大宗商品既可能是通胀的成因，又可能是对冲通胀的部分工具
• 对投资者而言，预期通胀与意外通胀的区别
• 如何将名义大宗商品价格换算为实际价格
• 1970 年代、1980–1990 年代以及 2021–2022 年证明了什么，又没有证明什么

讲解

“市场与宏观”和“黄金与贵金属”课程讲解了通胀如何衡量以及黄金与通胀的关系。本课着眼于整个大宗商品板块。

两个方向

大宗商品作为成因：能源和食品是消费者价格指数（CPI）的组成部分。当它们上涨时，通胀会直接上升，也会通过运输和生产成本间接上升。大宗商品作为对冲工具：如果商店里的价格因大宗商品价格上涨而上涨，那么持有大宗商品可以抵消部分购买力损失。

这里的对冲是指在您所担心的风险发生时价值往往会上升的资产。它并不意味着保证能够抵消损失。

预期通胀与意外通胀

市场已经对预期通胀进行了定价。债券和大宗商品期货价格会提前调整。真正伤害投资组合的是通胀意外：通胀高于预期。大宗商品价格往往会对意外作出反应，尤其是当意外本身就是由大宗商品供应冲击引起的时候。这就是为什么“在通胀数据走高后买入大宗商品”通常为时已晚。

名义价格与实际价格

名义价格是以当时货币表示的价格。实际价格剔除了总体通胀：

实际价格（以基期货币计）= 名义价格 × 基期 CPI ÷ 当期 CPI

在很长的时期内，许多大宗商品价格的实际涨幅远小于名义涨幅，因为技术进步和新增供应降低了生产成本。因此，以名义价格绘制的长期走势图会夸大大宗商品“跟上”通胀的程度。

历史说明了什么

• 1970 年代：1973–74 年石油禁运期间，油价大约翻了两番，并在 1979–80 年再次上涨。大宗商品价格和通胀同时上升。在这里，大宗商品是通胀的成因，这也正是它们同时起到对冲作用的原因。
• 1980–1990 年代：通胀下降，许多大宗商品的实际价格也随之下跌。油价在 1986 年暴跌。这一时期的大宗商品持有者既没有需要对冲的通胀，收益也很疲弱。
• 2000 年代：一轮漫长的大宗商品繁荣，很大程度上由新兴经济体的需求增长推动，而欧元区通胀保持温和。大宗商品价格上涨，但并没有出现高通胀。
• 2021–2022 年：能源价格飙升，德国消费者价格通胀达到数十年来的最高水平；根据联邦统计局（Destatis）的数据，能源是主要推动因素。之后能源价格回落，而服务业通胀则在更长时间内保持高位。

学术研究，例如 Gorton 和 Rouwenhorst 2006 年的研究《关于大宗商品期货的事实与幻想》（"Facts and Fantasies about Commodity Futures"），发现在美国的历史数据中，大宗商品期货收益与通胀呈正相关。这是一项历史观察，而不是对未来的承诺。

实际结论

• 当通胀源于大宗商品供应冲击时，这种联系最强；当通胀源于工资和服务时，这种联系较弱。
• 基于期货的产品还能赚取抵押品利息，而当央行为对抗通胀而加息时，抵押品利息往往会上升。展期收益则可能对您不利（第 7 课）。
• 大宗商品收益波动很大。小比例配置可以起到分散作用；大比例配置则会带来其自身的巨大风险。

计算示例

假设示例，第 1 部分：对 CPI 的贡献。一个简化的 CPI 权重如下：能源 10%，食品 12%，其他所有项目 78%。一年中，能源价格上涨 30%，食品上涨 10%，其他所有项目上涨 3%。

1. 能源贡献：10% × 30% = 3.00 个百分点。
2. 食品贡献：12% × 10% = 1.20 个百分点。
3. 其他：78% × 3% = 2.34 个百分点。
4. 总通胀：3.00 + 1.20 + 2.34 = 6.54%。能源和食品占篮子的 22%，但贡献了 6.54 个百分点中的 4.20 个百分点，约占总数的 64%。

第 2 部分：实际价格。小麦在基期（CPI 80）的价格为每吨 €150，二十年后（CPI 120）为 €240。

1. 名义变化：240 ÷ 150 − 1 = +60%。
2. 以基期欧元计的实际价格：€240 × 80 ÷ 120 = €160。
3. 实际变化：160 ÷ 150 − 1 = 二十年内 +6.7%。

名义走势图显示出强劲的涨幅；而按实际价格计算，价格几乎没有变动。未计入储存、展期和费用。

常见错误

练习活动

简化的 CPI 权重：能源 8%，食品 14%，其他 78%。一年中，能源下跌 10%，食品上涨 6%，其他上涨 4%。

任务：(1) 计算总通胀。(2) 某大宗商品指数产品当年的名义收益为 +2%。请计算其实际收益。(3) 该产品在这一年是否是良好的通胀对冲工具？请用一句话解释。

局限性：真实的 CPI 篮子包含多得多的类别，而且权重会随时间变化；重点在于方法，而不是这些数字。

要点总结

• 当大宗商品供应冲击是通胀的成因时，大宗商品对冲通胀的效果最好。
• 只有意外通胀才会影响收益；预期通胀已经体现在价格中。
• 在长期比较中，请始终比较大宗商品的实际价格，而不是名义价格。
• 历史上两个方向的情形都出现过；它并不承诺未来会存在某种关系。

下一步

在第 11 课中，您将更深入地研究供应冲击本身：制裁、战争和贸易路线中断。