大宗商品生产商股票与大宗商品本身的比较

学习目标

• 为什么生产商股票是对公司的索取权，而不是对大宗商品的索取权
• 如何根据价格和单位成本计算经营杠杆
• 对冲、成本、债务和所在司法辖区如何改变生产商的敏感度
• 如何解读公司公布的价格敏感度表

讲解

“行业与产业分析”课程将能源和原材料作为板块进行了介绍。这里我们聚焦于一个问题：如果我想获得某种大宗商品的敞口，买入生产商的股票而不是大宗商品产品，会有什么不同？

经营杠杆

生产商赚取的是售价与其单位成本（每吨、每桶或每盎司的成本）之间的利润率。金矿商通常会报告 AISC（全维持成本），其中包括开采成本以及将产量维持在当前水平所需的投资。由于成本部分是固定的，利润的反应比价格更强烈。一个简单的衡量方法是：

经营杠杆系数 ≈ 价格 ÷ (价格 − 单位成本)

如果价格为 9,000，单位成本为 7,000，则系数为 9,000 ÷ 2,000 = 4.5：价格变动 1%，税前利润大约变动 4.5%。成本越高，系数越大，而且是双向的。高成本生产商在上涨的市场中看起来很诱人，但在价格下跌时可能迅速亏损。

削弱或加强这种联系的因素

• 对冲：生产商通常会通过期货、远期或期权提前出售部分未来产量。对冲头寸会同时减少下行风险和上行空间。
• 成本上涨：能源、工资和设备成本往往随大宗商品价格一起上涨，因此利润率的增幅小于价格的涨幅。
• 汇率：大宗商品通常以美元出售，但成本往往以当地货币计。当地货币走弱可能提高利润率。
• 财务杠杆：高负债增加了第二层杠杆，并提高了在市场低迷时增资的风险（在“股票与基本面分析”课程中讲授）。
• 业务组合：一体化石油公司还从事炼油和燃料销售。炼油利润取决于成品油价格与原油价格之间的差距，而这一差距可能在原油下跌时扩大，因此一体化公司的敏感度通常低于纯生产商。
• 司法辖区：特许权使用费、出口税、许可证和国有化风险都是公司特有的风险，而大宗商品产品没有这些风险。
• 股市风险：即使大宗商品价格稳定，生产商股票也会在股市普遍抛售时下跌。
• 资本配置：管理层决定将高价带来的收益用于股息、回购还是昂贵的收购。

大宗商品产品无法提供的东西

股票没有展期收益，并且可能支付股息。储量能在多年内提供价值，而不仅仅是下一份期货合约。作为代价，您要承担管理、成本、地质和政治风险。

敏感度表

许多生产商会在年报中公布利润或现金流随特定价格变动而变化的幅度，例如“每桶 +$1 会使年度经营现金流变化约 X”。请使用该表在同一基础上比较各家公司。注意其中的假设：它们通常假定成本、对冲和汇率保持不变。

计算示例

假设示例：一家铜矿商每年生产 200,000 吨，全成本为每吨 $7,000。铜价为每吨 $9,000。未计入税费、特许权使用费、成本变化和汇率影响。

1. 利润率：$9,000 − $7,000 = 每吨 $2,000。利润：200,000 × $2,000 = $400 百万。
2. 价格上涨 10% 至 $9,900：利润率 $2,900，利润 200,000 × $2,900 = $580 百万，变化 +45%。验证：系数 4.5 × 10% = 45%。
3. 价格下跌 20% 至 $7,200：利润率 $200，利润 $40 百万，变化 −90%。

现在假设该矿商以 $9,000 对冲了 40% 的产量（80,000 吨）。

1. 价格 $9,900：对冲部分 80,000 × $2,000 = $160 百万；未对冲部分 120,000 × $2,900 = $348 百万；合计 $508 百万，+27%。
2. 价格 $7,200：对冲部分 $160 百万；未对冲部分 120,000 × $200 = $24 百万；合计 $184 百万，−54%。

对冲使两个方向上的敏感度大致减半。“为了铜价上涨空间”而买入该股票的投资者需要了解其对冲头寸。

常见错误

练习活动

假设的石油生产商：每年 50 百万桶，单位成本每桶 $45，油价 $70。没有对冲。未计入税费。

任务：(1) 计算油价 $70 时的利润。(2) 计算油价 $63（−10%）时的利润及百分比变化。(3) 计算经营杠杆系数并验证您对任务 2 的答案。(4) 说出两个原因，说明为什么股价的跌幅仍可能小于您的计算结果。

局限性：实际利润还取决于税费、折旧和不断变化的成本，而股价反映的是对多年情况的预期，而不是一年的利润。

要点总结

• 生产商股票是一种带杠杆的、公司特有的索取权；它与大宗商品的联系是真实的，但不是一比一的。
• 经营杠杆系数 ≈ 价格 ÷ 利润率；高成本生产商在两个方向上的波动都最大。
• 对冲头寸、成本上涨、汇率、债务和业务组合都会改变敏感度。
• 使用公布的敏感度表在同一基础上比较各生产商。

下一步

在第 10 课中，您将考察持有大宗商品的一个常见理由：抵御通胀，以及历史真正告诉了我们什么。