市场隐含的利率路径：解读 OIS 曲线、€STR 和 SOFR 期货，以及"定价了 50 个基点的降息"是什么意思
把隔夜指数掉期利率和短期利率期货价格转换为预期政策利率、各次会议的概率和累计降息幅度，并了解这些数字不能告诉你什么。
你将学到什么
- 为什么隔夜指数掉期（OIS）利率等于预期的平均政策利率。
- €STR 和 SOFR 期货如何报价，以及如何换算为利率。
- 如何计算各次会议的概率、累计路径和远期利率。
- 为什么"已定价 50 个基点的降息"是一个平均值，而不是预测。
讲解
参考利率
€STR（欧元短期利率）衡量银行以欧元进行隔夜无担保借款所支付的利率；它比存款便利利率低几个基点。SOFR（有担保隔夜融资利率）是美国的对应指标，基于以美国国债为抵押的隔夜回购。Fed 的政策以联邦基金利率的目标区间表示，因此美国交易员使用联邦基金期货来为会议定价。
隔夜指数掉期
在隔夜指数掉期中，一方在一段期限内支付固定利率，另一方支付该期限内实际实现的复利隔夜利率。要使掉期在起始时公平，固定利率必须等于该期限内预期的复利平均隔夜利率，再加上一个在一到两年以内可忽略不计的小额风险溢价。因此 OIS 曲线是市场隐含政策路径最干净的图景。会议日期 OIS 从一次政策会议运行到下一次，单独刻画两次会议之间的预期利率。
期货报价
三个月 €STR 期货和三个月 SOFR 期货的报价为 price = 100 − implied rate：98.40 意味着合约三个月期间的隐含利率为 1.60%。每张合约一个基点价值 €25 或 $25。联邦基金期货以同样方式对月平均利率报价。请查阅交易所的合约规格；合约细节会变化。
从价格到概率
如果当前隔夜利率为 r0，下一次会议之后那段期间的会议日期 OIS 为 r1，那么为该次会议定价的基点数就是 r0 − r1。假设选择只有不变和降息 25 个基点两种：
probability of a 25 bp cut = (r0 − r1) ÷ 0.25
这是一种惯例：定价 18 个基点可能意味着 25 个基点的概率为 72%，也可能是 25 和 50 两种情景的混合。把它当作市场的加权平均值。
示例演算
假设性示例：存款便利利率 2.00%，假设 €STR 与之相等。会议日期 OIS：会议 1 之后：1.82%；会议 2：1.65%；会议 3：1.52%；会议 4（年末）：1.50%。即期 OIS：6 个月 1.80%，12 个月 1.60%。忽略成本。
第 1 步 – 会议 1：2.00 − 1.82 = 已定价 18 个基点；降息 25 个基点的概率 = 18 ÷ 25 = 72%。
第 2 步 – 累计：会议 2：2.00 − 1.65 = 35 个基点；会议 3：48 个基点；年末：50 个基点。"市场为年末前定价了 50 个基点的降息"意味着预期年末利率为 1.50%，平均两次降息。
第 3 步 – 形态：18，然后再 17，然后 13，然后 2。两次降息可能性较大，第三次是掷硬币，之后没有了。
第 4 步 – 由即期 OIS 推算远期：六个月后起算的 6 个月利率满足 (1 + 0.0160 × 1) ÷ (1 + 0.0180 × 0.5) − 1 = 1.0160 ÷ 1.0090 − 1 = 半年 0.694%，即年化 1.39%（简单近似 (1.60 × 12 − 1.80 × 6) ÷ 6 = 1.40%，对日常工作而言足够接近）。下半年定价为 1.39%，与会议阶梯一致。
第 5 步 – 期货核对：覆盖会议 3 之后期间的三个月 €STR 期货交易价为 98.48 → 隐含 1.52%，与 OIS 吻合。
第 6 步 – 意外：ECB 在会议 1 降息 25 个基点，但释放暂停信号，年末定价移至 1.70%：20 个基点的降息被移除。尽管央行降了息，短期收益率却上升。决议是鸽派的，重新定价却是鹰派的。
常见错误
练习活动
在纸上计算：Fed 的有效利率为 4.30%（假设）。下一次会议之后那个月的联邦基金期货交易价为 95.90；再下一次会议之后那个月的为 96.15；12 个月 OIS 为 3.70%，6 个月 OIS 为 4.00%。（a）每份期货隐含的利率以及为每次会议定价的基点数。（b）下一次会议降息 25 个基点的概率。（c）六个月后起算的 6 个月利率，用简单近似。（d）Fed 维持不变并表示降息"并非迫在眉睫"；第一份期货移至 95.70。移除了多少个基点？
显示答案
（a）100 − 95.90 = 4.10% → 4.30 − 4.10 = 为下一次会议定价 20 个基点；100 − 96.15 = 3.85% → 4.30 − 3.85 = 累计 45 个基点，因此第二次会议再多 25 个基点。
（b）20 ÷ 25 = 80%。
（c）(3.70 × 12 − 4.00 × 6) ÷ 6 = (44.4 − 24.0) ÷ 6 = 3.40%。
（d）95.70 隐含 4.30%，等于当前利率：全部 20 个基点都被移除，即 20 个基点的鹰派重新定价。
局限性：忽略了 SOFR、联邦基金利率与目标区间中点之间的差距、风险溢价以及计息天数惯例。
要点回顾
- OIS 固定利率等于该期限内预期的复利隔夜利率；OIS 曲线就是市场隐含的政策路径。
- 期货：利率 = 100 − 价格；三个月合约上一个基点 = €25 或 $25。
- 为某次会议定价的基点数 = 当前利率 − 会议日期利率；除以 25 得到惯例上的概率。
- "已定价 50 个基点的降息"是概率加权平均值，不是预测；意外是结果与这个数字之间的差额。
下一步
接下来，我们考察央行权力的边界：独立性、财政主导、金融稳定工具以及 2023 年的银行业压力。
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