向市场的传导：实际利率、期限溢价、股票估值倍数、信用利差、货币与 12–18 个月的时滞

你将学到什么

• 如何把长期收益率拆分为预期短期利率与期限溢价。
• 实际收益率的变化如何通过盈利收益率恒等式推动股票估值倍数变动。
• 信用利差和汇率如何反应，以及哪一个先反应。
• 为什么对实体经济和通胀的影响要滞后大约 12 到 18 个月才会到来。

讲解

10 年期收益率内部的三个层次

央行只控制隔夜利率；其余一切都是传导。10 年期收益率可以分解为：

10-year nominal yield = average expected short rate over 10 years + term premium

期限溢价是投资者为持有长期债券而非滚动持有短期票据所要求的额外回报。它不可直接观测；纽约联储的 ACM 估计等模型可以推断它，但不同模型之间的分歧可达数十个基点。政策利率影响第一个组成部分；资产购买主要影响第二个（第 3 课）。

名义收益率还可以拆分为实际收益率加盈亏平衡通胀率（在深入债券与固定收益第 7 课中讲述）。对资产价格而言，起作用的是实际收益率：它是以购买力衡量的无风险替代选择。

股票估值倍数：盈利收益率恒等式

盈利收益率是盈利除以价格，即市盈率（P/E）的倒数。一个简单的恒等式：

earnings yield ≈ real yield + equity risk premium (ERP)

ERP（股票风险溢价）是持有股票所要求的额外回报。如果它保持不变而实际收益率上升，盈利收益率就必须上升，市盈率就必须下降。这一效应对"长久期"的成长股更大，因为它们的盈利位于遥远的未来，这也是为什么它们可能在利润仍在增长时下跌。

信用利差与货币

企业借款成本是政府债券收益率加上信用利差。无风险收益率先上升；随着再融资变得更难、违约上升，利差随后扩大。利差变化通过利差久期损害价格，如第 7 课所述。

汇率在数秒内就会反应，因为资本会即刻流向预期实际回报更高的地方。两年期收益率差是最受关注的指标；远期汇率已经包含了它（第 8 课）。

时滞

米尔顿·弗里德曼把货币政策描述为"时滞漫长且多变"地发挥作用。大致顺序是：货币市场和汇率当天变动；债券收益率和股票估值倍数在几天内变动；新发放贷款的银行利率在一到三个月内变动；住房活动和企业投资在六到十二个月后变动；就业和通胀在十二到二十四个月后变动。这就是为什么一家央行如果等到通胀回到 2% 才停止加息，通常会过度紧缩。经济学家对固定利率房贷是否延长了时滞存在分歧；请把 12 到 18 个月当作经验法则。

示例演算

假设性示例：某股票指数的市盈率为 20.0。10 年期实际收益率为 1.0%，股票风险溢价为 4.0%。假设盈利不变；忽略股息、税收和成本。所有数字均为虚构的整数。

第 1 步 – 验证恒等式：盈利收益率 = 1 ÷ 20.0 = 5.0% = 1.0% 实际收益率 + 4.0% ERP。一致。

第 2 步 – 央行释放更高利率路径的信号，实际收益率上升一个百分点至 2.0%。新的盈利收益率 = 2.0% + 4.0% = 6.0%。

第 3 步 – 新的市盈率 = 1 ÷ 0.06 = 16.7。

第 4 步 – 盈利不变时的价格变化 = 16.7 ÷ 20.0 − 1 = −16.7%。价值 €10,000 的指数持仓将变为约 €8,330。

第 5 步 – 信用部分：一只利差久期为 6.0 的投资级债券基金遭遇利差扩大 50 个基点：6.0 × 0.50% = −3.0%，这还不包括无风险收益率本身的任何影响。

第 6 步 – 时滞：重新定价是即时的，但为其提供依据的经济放缓可能一年后才在数据中显现。

常见错误

练习活动

在纸上计算：某指数市盈率为 16.7，实际收益率为 1.5%，ERP 为 4.5%。（a）验证恒等式。（b）实际收益率上升至 2.5%；计算新的市盈率以及盈利不变时的价格变化百分比。（c）一只长久期成长股基金在同样 1.5% 的实际收益率下，有效 ERP 为 3.0%。重复计算并比较敏感度。（d）说出最先反应的市场变量和最后反应的经济变量。

要点回顾

• 长期收益率 = 预期短期利率 + 期限溢价；实际收益率是对资产真正重要的贴现率。
• 盈利收益率 ≈ 实际收益率 + ERP；在示例中，实际收益率上升一个百分点把 20 倍的市盈率压低到约 16.7 倍。
• 货币最先反应，信用利差滞后反应，实体经济最后反应。
• 把 12 到 18 个月作为工作时滞；用一年后的数据而不是第一个交易日来评判一项政策。

下一步

接下来，我们学习如何利用 OIS 曲线以及 €STR 和 SOFR 期货读懂市场已经定价了什么，以及"50 个基点的降息"在数字上意味着什么。