日本银行、瑞士国家银行与英格兰银行：收益率曲线控制、负利率与政策分化交易

你将学到什么

• 收益率曲线控制（YCC）如何锁定长期收益率，以及它为何在 2024 年终结。
• 负政策利率如何与分层机制配合运作，以及它对银行造成了什么影响。
• 为什么英格兰银行公布的投票分布是一种信号。
• 如何利用远期汇率计算政策分化交易的利差收益和盈亏平衡点。

讲解

日本银行：控制曲线，而不只是隔夜利率

自 2016 年 9 月起，日本银行（BoJ）还将 10 年期日本国债（JGB）收益率的目标设定在"0% 左右"。这就是收益率曲线控制：央行承诺以固定收益率无限量购买债券，因此收益率无法升破上限。容忍区间从 ±0.1 个百分点逐步扩大到 ±0.5 个百分点，2023 年 1% 变成了参考值而非硬性上限。

代价在 2022 年和 2023 年全球收益率上升时显现：捍卫上限需要极大规模的购买，日本银行最终持有约一半的全部日本国债，而与不断上升的海外收益率之间的差距削弱了日元。2024 年 3 月，日本银行同时结束了 YCC 和负利率，此后以小步幅上调短期利率；截至 2026 年，其利率仍远低于美国和欧元区水平，请核查当前水平。

负利率与分层机制

负政策利率意味着银行在央行持有超额准备金需要付费。ECB 的存款便利利率从 2014 年到 2022 年 7 月为负（最低达 −0.5%），瑞士国家银行（SNB）从 2015 年 1 月到 2022 年 9 月收取 −0.75%，日本银行从 2016 年到 2024 年为 −0.1%。三家央行都采用了分层机制：只对超过豁免门槛的准备金收费。负利率把货币市场和债券收益率压到零以下，但很少传导至零售储户，这挤压了银行利润率。2025 年 6 月，SNB 将利率降回 0%，并且没有排除再次实行负利率；请核查其当前立场。

SNB 还会进行外汇干预：它曾买入外币以减缓瑞郎升值，之后又卖出外币以对抗输入性通胀，因此其资产负债表大部分是外国资产，利润随汇率大幅波动。

英格兰银行：一个公开投票的委员会

英格兰银行（BoE）通过九人组成的货币政策委员会（MPC）设定基准利率（Bank Rate），其中五名内部成员和四名外部成员。决议以多数票作出，并且投票分布随决议一同公布（"5–4 维持不变"）。四票支持降息的维持不变是鸽派的维持不变。英格兰银行还是第一家实施主动量化紧缩的主要央行，即出售英国国债（gilts）而不只是让其到期；2022 年 9 月，它曾短暂买入长期英国国债以阻止养老基金（LDI）的螺旋式抛售。

政策分化交易

当两国央行的政策方向分道扬镳时，分化交易是持有高收益货币、做空低收益货币。由抛补利率平价得出的远期汇率（深入外汇与货币交易，第 4 课）告诉你即期汇率可以朝不利方向移动多远，利差收益才会被耗尽。

示例演算

假设性示例：一年期美元利率 4.50%，一年期日元利率 0.50%，即期 USD/JPY 150.00（虚构的整数）。一位交易员买入 $10,000 兑日元，期限一年；忽略点差、掉期加价和税收。

第 1 步 – 一年期远期：150.00 × (1 + 0.005) ÷ (1 + 0.045) = 150.00 × 0.96172 ≈ 144.26。远期低于即期，因为美元收益率更高。

第 2 步 – 即期不变时的利差收益：以 144.26 买入，价值 150.00。收益 = 10,000 × (150.00 − 144.26) = ¥57,400 ≈ $383，约 3.8%。

第 3 步 – 盈亏平衡点：即期必须保持在 144.26 以上。日元升值超过 3.8% 就会抹去利差收益。

第 4 步 – 分化结束：日本银行加息 50 个基点，Fed 降息 50 个基点；利差收窄至 3.0 个点，新的远期将是 150.00 × 1.010 ÷ 1.040 ≈ 145.67。通常一旦市场预期到这一点，日元就会走强，而此时利差实际上还没有变化。

第 5 步 – 日元升值 10% 至 135.00：10,000 × (135.00 − 144.26) = −¥92,600 ≈ −$686，约 −6.9%，几乎是全年利差收益的两倍。在使用杠杆的情况下（如外汇 CFD），损失可能很快超过保证金。

常见错误

练习活动

在纸上计算：一年期英镑利率 4.00%，瑞郎利率 0.00%，即期 GBP/CHF 1.1000。你买入 £10,000 兑瑞郎，期限一年。（a）远期汇率。（b）即期不变时以瑞郎计的利差收益。（c）即期跌至 1.0500：以瑞郎和百分比计的结果。（d）英格兰银行的投票显示九名成员中有四名希望降息，而 SNB 警告可能实行负利率。这会强化还是削弱这笔交易？

要点回顾

• 收益率曲线控制通过无限量购买为长期收益率设置上限；一旦海外收益率上升，代价就是资产负债表膨胀和货币走弱。日本银行于 2024 年 3 月结束了这一政策。
• 带分层机制的负利率把市场收益率压到零以下，但挤压了银行；ECB、SNB 和日本银行都已退出。
• 英格兰银行公布 MPC 的投票分布；这一分布本身就是前瞻性信号。
• 远期 = 即期 × (1 + 报价货币利率) ÷ (1 + 基础货币利率)；即期与远期之间的距离就是你的最大利差收益，也是你的盈亏平衡点。

下一步

接下来，我们追踪一次政策变化如何传导至实际利率、期限溢价、股票估值倍数、信用利差和货币，以及为什么完整效果需要 12 到 18 个月才能显现。