面向欧元投资者的货币与外国债券

你将学到什么

• 如何将外国债券的欧元回报拆分为债券回报和货币回报
• 为什么汇率波动可能大于外国债券的收益率优势
• 为什么货币对冲的成本大致等于短期利差
• 如何在同一基础上比较未对冲外国债券、已对冲外国债券和欧元债券

讲解

欧元投资者面临的货币风险以及简单的对冲思路已在外汇课程中介绍。本课将其运用到债券上——在债券上这种影响尤为明显，因为与汇率变动相比，债券回报很小。

两个回报来源

未对冲的外国债券是指在没有任何汇率变动保护的情况下持有的债券。其以欧元计的回报为：

(1 + euro return) = (1 + return in foreign currency) × (1 + change in the foreign currency against the euro)

（即：1 + 欧元回报 = (1 + 外币回报) × (1 + 外币兑欧元的变动)。）如果收益率保持不变，一只收益率为 4% 的外国债券以其本币计约可赚 4%。如果该货币兑欧元贬值 5%，欧元投资者将损失约 1%。主要货币的汇率一年内可能变动好几个百分点，而政府债券之间的收益率差往往只有一两个百分点。因此，未对冲的高质量外国政府债券在一定程度上相当于一个货币头寸，其价值波动可能远大于相同久期的欧元债券。

对冲及其成本

货币对冲通常通过远期卖出外币来消除大部分汇率影响。远期合约在今天就锁定未来某一日期的汇率。许多债券 ETF 提供“欧元对冲”（EUR-hedged）份额类别，滚动续作此类远期合约，通常每月一次。

远期汇率并非没有成本。根据抛补利率平价（货币市场中的一个基本关系），远期汇率反映两种货币之间的短期利率差。近似地：

Hedged yield ≈ foreign bond yield + (euro short-term rate − foreign short-term rate)

（即：对冲后收益率 ≈ 外国债券收益率 +（欧元短期利率 − 外国短期利率）。）如果外国短期利率高于欧元利率，对冲就需要付出成本，并抵消大部分收益率优势。如果外国短期利率较低，对冲反而会增加收益率。这就是为什么对欧元投资者而言，更高的外国收益率在对冲后并不意味着更高的回报。

其他要点

• 分散化：外国政府债券对其本国央行和经济作出反应，因此已对冲的外国债券仍可分散欧元利率风险。
• 新兴市场本币债券会额外带来货币、通胀和政治风险；对冲往往成本高昂或无法实现。
• 外国发行人发行的欧元债券（例如一家美国公司以欧元发行的债券）对你而言没有货币风险，只有发行人的信用风险。
• 对冲以较短的间隔滚动续作，因此永远不可能完美：时间和成本上的细微差异仍然存在。

计算示例

假设示例：一位欧元投资者比较收益率为 4.0% 的 5 年期美国国债和收益率为 2.4% 的 5 年期德国国债。美国短期利率：4.3%；欧元短期利率：2.4%。EUR/USD 为 1.10（1 欧元 = 1.10 美元）。假设债券价格在一年内保持不变；不包括费用和税费。

1. 投资 €10,000 → €10,000 × 1.10 = $11,000。
2. 一年后获得 4.0% 的收入：$11,000 × 1.04 = $11,440。
3. 情形 A，欧元升值至 1.15：$11,440 ÷ 1.15 = €9,947.83，回报为 −0.52%。
4. 情形 B，EUR/USD 保持在 1.10：$11,440 ÷ 1.10 = €10,400，+4.0%。
5. 情形 C，欧元贬值至 1.05：$11,440 ÷ 1.05 = €10,895.24，+8.95%。
6. 已对冲：4.0% + (2.4% − 4.3%) = 4.0% − 1.9% = 约 2.1%，在本例中低于德国国债的 2.4%。

常见错误

练习活动

你在 EUR/USD 为 1.10 时将 €20,000 投资于一只美元债券。该债券收益率为 4.5%，价格在一年内保持不变。(a) 一年后你的头寸以美元计是多少？(b) 如果 EUR/USD 为 1.16，以欧元计价值多少？(c) 如果 EUR/USD 为 1.06 呢？(d) 如果美国短期利率为 4.4%，欧元短期利率为 2.4%，近似的对冲后收益率是多少？

要点总结

• 未对冲外国债券的欧元回报由其本币回报和汇率变动共同构成。
• 主要货币的汇率变动往往大于收益率差，因此未对冲的外国债券波动性要大得多。
• 对冲的成本或收益大致等于短期利率之差。
• 在做出选择之前，将对冲后的外国收益率与久期和质量相近的欧元债券进行比较。

下一步

接下来，你将把整个课程的内容融会贯通，构建投资组合中的固定收益部分。