公司债券：信用评级、利差与违约风险

你将学到什么

• 标普（S&P）、穆迪（Moody's）和惠誉（Fitch）的评级体系如何相互对应，以及投资级的界线在哪里。
• 什么是信用利差，以及如何将其拆分为预期损失和其他补偿。
• 清偿顺序、担保和契约条款如何影响违约时你能收回的金额。
• 如何计算公司债券的盈亏平衡违约率。

讲解

负债比率和利息保障倍数已在股票课程（课时《财务健康状况：负债比率、利息保障倍数和流动性比率》）中介绍过。这里我们从贷款人的角度来看待债务。

信用评级

信用评级是评级机构对发行人按时偿还债务的能力和意愿所给出的意见。三大评级机构使用以下评级体系：

BBB−（Baa3）与 BB+（Ba1）之间的界线很重要：许多基金和机构只能持有投资级债券。评级机构还会发布展望（正面、稳定、负面），并可能在评级可能调整之前将其列入“观察名单”。评级只是意见，而非保证；它们可能滞后于市场价格，而且评级机构的费用由被评级的发行人支付。

信用利差

信用利差是公司债券收益率减去相同期限政府债券（或利率互换——银行使用的一种基准利率）收益率的差额。它补偿以下各项：

• 预期损失 = 违约概率（PD）× 违约损失率（LGD）。LGD = 1 − 回收率，即你收不回的那部分面值。
• 风险溢价：为不确定性支付的报酬，因为违约往往集中发生在经济衰退期间，而那恰恰是投资者最承受不起损失的时候。
• 流动性溢价：许多公司债券交易稀少，买卖价差很大，在交易所进行小额交易时尤其如此。

因此，你看到的利差通常大于预期损失。这一差额并不是“白送的钱”，而是你承担可能集中爆发的风险所获得的报酬。

清偿顺序、担保与契约条款

• 优先有担保债券以特定资产（抵押品）作为担保，并最先获得偿还。
• 优先无担保债券排在其后，与其他一般债权人同等受偿。
• 次级债券只有在优先债务清偿后才获偿还。银行次级债券还可能在破产前被监管机构减记。
• 契约条款是债券条款中的承诺，例如限制额外举债或出售资产。契约条款越少，保护就越少。

因此，同一家公司的两只债券可能具有不同的评级和利差。

可赎回债券

许多公司债券是可赎回的：发行人可以按约定价格提前偿还。对于这类债券，请查看最差收益率（yield to worst），即到期收益率和各个赎回日对应收益率中的最低者。

计算示例

假设示例：一家评级为 BBB 的公司发行的 5 年期优先无担保债券收益率为 4.6%。5 年期德国国债收益率为 2.4%。你假设年违约概率为 1%，回收率为 40%。不包括费用、买卖价差和税费。

1. 信用利差 = 4.6% − 2.4% = 2.2 个百分点 = 220 bp。
2. LGD = 1 − 0.40 = 0.60。
3. 每年预期损失 = 1% × 0.60 = 0.60%（60 bp）。
4. 剩余补偿 = 220 − 60 = 160 bp，用于补偿风险和流动性。
5. 盈亏平衡年违约率 = 利差 ÷ LGD = 2.2% ÷ 0.60 ≈ 3.67%。高于这一水平，你的平均收益将低于德国国债。

如果该公司违约，一只回收率为 40% 的 €1,000 债券大约能收回 €400，而且票息会停止支付。

常见错误

练习活动

在纸上使用假设数据：一只 5 年期次级债券收益率为 5.4%，5 年期德国国债收益率为 2.5%。你假设年违约概率为 0.5%，回收率为 40%。(a) 计算利差。(b) 计算每年预期损失和剩余补偿。(c) 计算盈亏平衡年违约率。(d) 解释为什么 40% 的回收率对这只债券而言可能过于乐观。

要点总结

• 投资级止于 BBB−（S&P/Fitch）或 Baa3（Moody's）；低于此级别的是高收益债。
• 信用利差 = 预期损失（PD × LGD）+ 风险溢价 + 流动性溢价。
• 清偿顺序、抵押品和契约条款决定了违约后你能收回多少。
• 对于可赎回债券，要看最差收益率，而不仅仅是到期收益率。

下一步

在下一课中，你将了解投资级以下的债券，并观察它们的价格如何随信用周期变动。