私募股权：并购机制、GP 与 LP 结构、J 曲线、IRR 与 MOIC 与 DPI 的区别以及费用瀑布

您将学到什么

• 并购基金如何在普通合伙人与有限合伙人之间组织
• 杠杆收购如何通过偿还债务、增长和倍数变化创造股权回报
• 为何基金回报呈 J 曲线，以及 IRR、MOIC、DPI、RVPI 和 TVPI 各自衡量什么
• 带优先回报和追补机制的整体基金（欧式）瀑布如何分配利润

讲解

结构

私募股权（PE）基金通常是一个有限合伙企业，计划存续期约为十年。普通合伙人（GP）是负责寻找、买入和卖出公司的管理机构。有限合伙人（LP）是投资者：养老基金、保险公司、家族办公室，以及通过联接基金参与的富裕个人投资者。LP 作出承诺出资；GP 在四到六年内通过资本催缴分批提取，并随着公司出售通过分配归还资金。GP 通常在投资期内按承诺资本每年收取约 1.5% 到 2% 的管理费，外加附带权益（carry），通常为超过门槛收益率部分利润的 20%。

并购机制

在杠杆收购（LBO）中，基金用基金股权与放在被收购公司自身层面的债务的组合买下一家成熟公司。股权回报来自三个来源：(1) 用公司现金流偿还债务，(2) 盈利增长，(3) 倍数扩张，即以高于买入倍数的估值倍数卖出。要把它们分开看：增长是能力，倍数扩张往往是市场运气，偿还债务主要是杠杆作用。

J 曲线

在最初几年，费用按全部承诺资本收取，而实际投出的资本很少，新持仓按成本计价或被减记。因此报告的回报先为负值，随后随着退出开始而上升。在第三年评判一只基金的投资者，评判的是 J 曲线的谷底。

回报指标

经验法则：高 IRR 配低 DPI，意味着 GP 已把公司估值上调但尚未卖出。先信 DPI，再信 TVPI，最后才是 IRR。用于推迟资本催缴的认购信贷额度可以抬高 IRR，却不会创造一欧元的额外利润。

实例演算

假设示例，第 1 部分——一笔并购。某基金以 €100 百万 的企业价值买下一家公司，相当于 €12.5 百万 的 EBITDA 的 8 倍（EBITDA = 息税折旧摊销前利润）。融资：€60 百万 债务，€40 百万 基金股权。五年后 EBITDA 增长到 €16 百万，债务已偿还至 €35 百万。公司以同样的 8 倍卖出。

• 退出时企业价值：8 × €16 百万 = €128 百万。
• 退出时股权价值：€128 百万 − €35 百万 债务 = €93 百万。
• MOIC：€93 百万 / €40 百万 = 2.33×。
• 单次买入、单次退出的 IRR：2.33 的 1/5 次方减 1，≈ 每年 18.4%。
• 来源：偿还债务 €25 百万，EBITDA 增长 (€16 − €12.5) × 8 = €28 百万，倍数扩张 €0。合计 €53 百万 = €93 − €40。

为清晰起见，不计交易费用、公司层面的利息成本和税。

第 2 部分——基金瀑布。该基金缴入资本 €100 百万，总共分配 €200 百万，因此利润为 €100 百万。条款：8% 优先回报，100% GP 追补，之后按 80/20 分成。假设按实际持有期复利计算的优先回报合计为 €40 百万。

1. 返还本金：LP 收到 €100 百万。
2. 优先回报：LP 收到 €40 百万（累计 €140 百万）。
3. 追补：GP 以 100% 的比例收取，直至其持有迄今已分配利润的 20%。迄今利润为 €40 百万，因此 GP 需要 €10 百万。累计已分配：€150 百万。
4. 剩余 €50 百万 按 80/20 分成：LP €40 百万，GP €10 百万。

结果：LP 获得 €180 百万（净 1.80×），GP 附带权益 €20 百万，恰好是 €100 百万 利润的 20%。管理费（存续期内约 €10 百万）在 €200 百万 可供分配之前已经扣除，因此交易层面的毛回报高于 LP 看到的数字。

常见错误

练习活动

纸上练习：某 LP 缴入 €50,000。六年后基金已分配 €30,000，并报告剩余 NAV 为 €45,000。计算 DPI、RVPI 和 TVPI，并说明哪一部分是已实现的。

要点回顾

• 并购的股权回报来自偿还债务、盈利增长和倍数变化；把它们分开才能判断能力。
• J 曲线意味着早期的负回报是正常现象，而不是对基金的定论。
• 先信 DPI，再信 TVPI，最后才是 IRR；信贷额度和上调的 NAV 都可能美化 IRR。
• 在欧式瀑布中，GP 只有在本金和优先回报付清之后才能获得附带权益，然后追补至其 20% 的份额。

下一步

下一课进入私募股权中风险最高的一端——风险投资和天使投资，在那里幂律结果和稀释决定最终成败。