什么算另类投资：流动性溢价、估值平滑以及为何报告波动率低估了风险

您将学到什么

• “另类”的实用定义，以及使一项资产成为另类资产的四个特征
• 什么是流动性溢价、它为何存在，以及为何它并无保证
• 基于评估的估值如何平滑收益并掩盖风险
• 如何用一个简单公式对收益序列去平滑，并解读结果

讲解

另类投资是指三大传统公开交易类别——上市股票、债券和现金——之外的任何投资。实践中，这一标签涵盖私募股权、风险投资、对冲基金、私募信贷、基础设施、农田和林地等实物资产，以及收藏品。房地产和大宗商品在本站有专门课程，这里只在另类基金结构内部涉及。

标签本身并不重要，重要的是大多数另类资产共有的四个特征：

1. 流动性差。您无法按今天屏幕上看得到的价格卖出。退出需要数月或数年，或取决于基金管理人的决定。
2. 评估定价。价值由管理人或估值师估算（通常按季度），而不是由交易形成。
3. 管理人离散度。优秀管理人与平庸管理人之间的差距，远大于两只跟踪同一指数的 ETF 之间的差距，因此管理人选择本身就是收益的一部分。
4. 层层叠加的成本与复杂性。管理费、业绩费、基金开支，有时还有叠加在上面的联接基金。

流动性溢价

流动性溢价是投资者因放弃快速卖出的权利而要求的额外预期回报。逻辑很简单：如果两项资产的现金流完全相同，但其中一项被锁定十年，没有人会不打折就买下被锁定的那一项，而更低的买入价意味着更高的预期回报。学术估计差异很大，因此本课程不引用具体数字。溢价只是预期；某只具体基金仍可能亏钱，而当过多资本追逐相同交易时，溢价可能缩减至零。

一条经验法则：只对在整个锁定期外加两到三年缓冲期内都不需要的资金接受流动性不足，因为私募基金经常超出计划期限。

估值平滑

由于私募资产按评估定价，报告的价值变动缓慢。估值师以上一次估值为锚，只部分地向新信息调整。结果是收益序列具有很高的自相关性（本季度收益与上季度收益高度相关）。基于这种序列计算的标准差偏低，与上市市场的相关性也被低估。

一种标准的修正方法是 Geltner 去平滑公式：

true return(t) = (observed(t) − a × observed(t−1)) / (1 − a)

其中 a 是观测序列的一阶自相关系数。a 越高，意味着平滑越严重、修正幅度越大。对于私募股权和房地产基金，常见的 a 估计值介于 0.4 到 0.7 之间；请把任何数字都视为假设，而非事实。

实例演算

假设示例：某私募基金报告了以下八个季度收益：+2%、+2%、+1%、−1%、−2%、+1%、+2%、+3%。假设自相关系数 a = 0.5。

第 1 步——报告波动率。八个观测收益的总体标准差为每季度 1.58%。年化（乘以 4 的平方根，即 2）：约为每年 3.2%。这看起来比债券基金还平稳。

第 2 步——逐季去平滑。从第二季度起：(2 − 0.5 × 2) / 0.5 = 2.0%；(1 − 0.5 × 2) / 0.5 = 0.0%；(−1 − 0.5 × 1) / 0.5 = −3.0%；(−2 − 0.5 × (−1)) / 0.5 = −3.0%；(1 − 0.5 × (−2)) / 0.5 = +4.0%；(2 − 0.5 × 1) / 0.5 = +3.0%；(3 − 0.5 × 2) / 0.5 = +4.0%。

第 3 步——真实波动率。七个去平滑收益的标准差为每季度 2.83%，即每年约 5.7%。估计风险大致翻倍，最差季度是 −3% 而非 −2%。

第 4 步——溢价必须覆盖什么。假设一个上市资产组合的预期年回报为 7%，而私募基金净回报为 9.5%，两者均为假设值。以 €100,000 投资十年计算，分别为 €196,715 与 €247,823，相差约 €51,100。这一差额就是您接受十年锁定期、比最初看到的高出一倍的风险以及管理人表现不佳的可能性所换来的报酬。这里的 9.5% 已包含费用；不含税。

常见错误

练习活动

纸上练习：某基金报告的季度收益为 +3%、+1%、−2%、+2%。假设 a = 0.6。对后三个季度去平滑，并比较去平滑前后的最大亏损。

要点回顾

• 另类资产的定义更多取决于流动性差、评估定价、管理人离散度和层层叠加的成本，而不是资产本身。
• 流动性溢价是锁定资金的预期报酬；它并无保证，在资本充裕时可能消失。
• 评估平滑使报告的波动率和相关性偏低；去平滑后测得的风险可能翻倍。
• 只投入在锁定期外加两到三年缓冲期内都不需要的资金。

下一步

在下一课中，您将进入最大的私募市场类别——私募股权，学习并购、J 曲线和费用瀑布是如何运作的。