El factor valor: precio/valor contable frente a compuestos, el drawdown de 2007–2020 y las trampas de valor
Define el valor con medidas simples y compuestas, entiende por qué el valor contable se ha convertido en una señal más débil y separa la prima de valor de las trampas de valor individuales.
Qué aprenderás
- Cómo se mide el valor: el precio/valor contable por sí solo frente a un compuesto de varios ratios de baratura.
- Por qué los activos intangibles debilitan el valor contable como medida, y una forma de ajustarlo.
- Cómo fue el drawdown del valor de 2007–2020 y qué dice la investigación sobre su causa.
- En qué se diferencia una trampa de valor de la prima de valor y qué filtros reducen el riesgo de trampa.
Explicación
El factor valor es la tendencia histórica de las acciones baratas respecto a un ancla fundamental a obtener rendimientos medios más altos que las acciones caras respecto a la misma ancla. El ancla es la decisión de diseño clave. Fama y French utilizaron el book-to-market, el valor contable del patrimonio dividido por la capitalización bursátil; es el inverso del ratio precio/valor contable que ya conoces del curso de análisis de acciones. Se eligió el valor contable porque es estable y está ampliamente disponible, no porque sea la mejor medida del valor de una empresa.
El valor contable tiene una debilidad que ha crecido con el tiempo: según las normas contables, el gasto en investigación, software, marcas y captación de clientes se registra mayoritariamente como gasto, no como activo. Una empresa construida sobre inversión intangible muestra por tanto un valor contable pequeño y parece "cara" según el precio/valor contable, aunque sea barata respecto a los beneficios o al flujo de caja. Varios investigadores, entre ellos Arnott, Harvey, Kalesnik y Linnainmaa en un artículo de 2021 en el Financial Analysts Journal, muestran que capitalizar los intangibles (tratar el gasto pasado en investigación como un activo que se deprecia a lo largo de varios años) produce una medida de valor que clasificó las acciones de forma más sensata en las últimas décadas.
Por ello, la mayoría de los proveedores de índices y gestores cuantitativos usan una puntuación de valor compuesta: clasifican las empresas según varios ratios, como valor contable/precio, beneficio/precio, flujo de caja/precio, ventas/precio y EBITDA/valor de empresa, y promedian los rangos o las puntuaciones estandarizadas. Un compuesto es más robusto porque cualquier ratio individual puede distorsionarse por una partida extraordinaria, un año de pérdidas o una peculiaridad contable.
Ahora el drawdown. Usando la serie HML estándar basada en valor contable/precio, el mismo artículo de 2021 midió una caída de máximo a mínimo de alrededor del 55 por ciento entre 2007 y junio de 2020, la mayor desde que la serie comienza en 1963. Su descomposición atribuye toda la pérdida a un cambio en el diferencial de valoración: las acciones de valor se volvieron relativamente cada vez más baratas en comparación con las de crecimiento, pasando del cuartil superior de su valoración relativa histórica a principios de 2007 al percentil inferior en junio de 2020. En palabras sencillas, el valor obtuvo peores resultados sobre todo porque el mercado siguió pagando más por el crecimiento y menos por el valor, no porque las empresas de valor fueran peores negocios. Un diferencial puede ampliarse durante mucho tiempo, y nada lo obliga a cerrarse en un plazo determinado.
Por último, la trampa de valor: una acción individual que parece barata porque su negocio se está deteriorando, de modo que el denominador (beneficios, valor contable) está a punto de caer. La prima de valor es un resultado estadístico sobre cientos de acciones baratas, algunas de las cuales son trampas. Una cartera de valor diversificada acepta las trampas como parte del coste; un seleccionador de valores concentrado no puede permitírselo. Dos filtros reducen la exposición a trampas: exigir una rentabilidad empresarial positiva y estable (lección 4) y evitar acciones en una fuerte tendencia bajista (lección 3).
Ejemplo resuelto
Ejemplo hipotético: cuatro empresas, con todas las cifras inventadas y redondeadas. Clasificamos cada una según tres medidas de baratura, donde el rango 1 es la más barata, y promediamos los rangos.
| Empresa | P/B | P/E | P/S | B/P | E/P | S/P |
|---|---|---|---|---|---|---|
| A | 0.8 | 40 | 0.7 | 1.25 | 0.025 | 1.43 |
| B | 2.0 | 10 | 1.0 | 0.50 | 0.100 | 1.00 |
| C | 4.0 | 30 | 3.0 | 0.25 | 0.033 | 0.33 |
| D | 1.2 | 12 | 0.6 | 0.83 | 0.083 | 1.67 |
Rangos según B/P (más alto es más barato): A 1, D 2, B 3, C 4. Rangos según E/P: B 1, D 2, C 3, A 4. Rangos según S/P: D 1, A 2, B 3, C 4.
- A: (1 + 4 + 2) ÷ 3 = 2.33
- B: (3 + 1 + 3) ÷ 3 = 2.33
- C: (4 + 3 + 4) ÷ 3 = 3.67
- D: (2 + 2 + 1) ÷ 3 = 1.67
El precio/valor contable por sí solo pondría a A en primer lugar. El compuesto pone a D en primer lugar y relega a A, porque la rentabilidad por beneficios de A, del 2.5%, indica que su bajo múltiplo contable puede reflejar beneficios débiles, una señal clásica de trampa. C es cara según todas las medidas. La clasificación no incluye comisiones, impuestos ni juicio alguno sobre la calidad del negocio.
Error habitual
Actividad práctica
Una empresa de software hipotética tiene una capitalización bursátil de €1,200 millones y un valor contable declarado de €400 millones. Ha contabilizado como gasto €60 millones de investigación al año durante cinco años. Capitaliza la investigación con depreciación lineal a cinco años (el último año cuenta al 100%, luego 80%, 60%, 40%, 20%) y calcula los ratios precio/valor contable declarado y ajustado.
Mostrar solución
Activo de investigación capitalizado: €60m × (1.0 + 0.8 + 0.6 + 0.4 + 0.2) = €60m × 3.0 = €180 millones.
Valor contable ajustado: €400m + €180m = €580 millones.
P/B declarado: €1,200m ÷ €400m = 3.0. P/B ajustado: €1,200m ÷ €580m = aproximadamente 2.07.
La empresa pasa de ser claramente "cara" a situarse hacia la mitad de una clasificación de valor. Limitaciones: el calendario lineal a cinco años es un supuesto; los ajustes reales también tienen en cuenta los impuestos y si la investigación crea valor duradero.
Ideas clave
- El valor necesita un ancla; el valor contable es estable pero infravalora los negocios intensivos en intangibles.
- Las puntuaciones compuestas de varios ratios son más robustas que cualquier múltiplo individual.
- La serie HML basada en valor contable/precio cayó alrededor de un 55% entre 2007 y junio de 2020, impulsada sobre todo por la ampliación del diferencial de valoración.
- Las trampas de valor son fallos individuales dentro de una prima estadística; los filtros de rentabilidad empresarial y de tendencia las reducen.
Siguiente paso
La próxima lección se centra en el momentum: cómo se construye la señal 12 menos 1, por qué se desplomó en 2009 y por qué es caro de mantener.
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