Qué es un factor: primas de riesgo, anomalías y long-short frente a long-only

Qué aprenderás

• Qué es un factor y en qué se diferencia de un sector, una temática o una opinión de selección de valores.
• Por qué los académicos dividen los rendimientos factoriales en primas de riesgo y anomalías, y por qué esa etiqueta te importa.
• Cómo se construyen las carteras de investigación de Fama–French y qué miden realmente sus rendimientos long-short.
• Por qué un ETF factorial long-only suele capturar aproximadamente la mitad del diferencial de un factor long-short, y menos después de costes.

Explicación

Un factor es una característica medible de una acción que se ha relacionado, en muestras históricas largas, con diferencias de rendimiento medio o de riesgo entre muchas acciones. Un factor no es una historia sobre una empresa; es una regla que clasifica miles de acciones en grupos y compara esos grupos.

El método clásico procede de Eugene Fama y Kenneth French. En sus artículos de 1992 y 1993 ordenaron las acciones estadounidenses por capitalización bursátil y por book-to-market (valor contable del patrimonio dividido por el valor de mercado) y formaron carteras. El factor HML ("high minus low", alto menos bajo) es el rendimiento de las carteras baratas (book-to-market alto) menos el rendimiento de las caras. SMB ("small minus big", pequeño menos grande) es el rendimiento de las carteras de empresas pequeñas menos el de las carteras de empresas grandes. Trabajos posteriores añadieron el momentum (Carhart, 1997) y, en 2015, Fama y French incorporaron la rentabilidad empresarial (RMW, robust minus weak) y la inversión (CMA, conservative minus aggressive). El propio factor de mercado, Mkt-RF, es el rendimiento del mercado menos la tasa libre de riesgo.

Hay dos rasgos que es fácil pasar por alto. Primero, estos factores son long-short: una unidad significa comprar un euro del lado "bueno" y vender en corto un euro del lado "malo". Segundo, son autofinanciados sobre el papel: la venta en corto paga la posición larga, así que el rendimiento del factor es un diferencial, no un rendimiento sobre el capital invertido. Nadie puede mantener HML directamente; la serie excluye las comisiones de préstamo de títulos, los costes de negociación y los límites prácticos de la venta en corto.

¿Por qué un factor gana algo? Hay dos familias de explicaciones (la lección 11 profundiza en ello). Una prima de riesgo es un rendimiento esperado adicional por asumir un riesgo que otros inversores quieren evitar, como poseer empresas en dificultades durante una recesión; esa prima debería persistir porque es un pago por la incomodidad. Una anomalía es un patrón de rendimiento que no puede explicarse por el riesgo y que suele atribuirse a errores de comportamiento o a restricciones que impiden el arbitraje. Una anomalía puede reducirse cuando suficiente capital la persigue. La mayoría de los factores son probablemente una mezcla, y la observación histórica no es garantía de una prima futura.

El producto que realmente puedes comprar es un ETF factorial long-only. Posee acciones que puntúan bien en el factor y nada en el lado corto. Su rendimiento es el rendimiento del mercado más un diferencial factorial parcial, no el diferencial en sí. El cálculo siguiente muestra por qué "parcial" suele significar aproximadamente la mitad.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: imagina un mercado dividido en dos mitades iguales según una puntuación de valor. A lo largo de un año, la mitad barata rinde un 10 por ciento y la mitad cara rinde un 7 por ciento. Todas las cifras son antes de comisiones, diferenciales e impuestos.

• Diferencial del factor long-short: 10% − 7% = 3 puntos porcentuales.
• Rendimiento del mercado (mitades iguales): (10% + 7%) ÷ 2 = 8.5%.
• Un fondo long-only que mantiene la mitad barata rinde un 10%, es decir, 1.5 puntos porcentuales por encima del mercado, exactamente la mitad del diferencial.

Supón ahora una implementación long-short real con una comisión de préstamo hipotética del 0.5% anual sobre la pata corta y unos costes de negociación del 0.4% anual. El diferencial realizado cae a 3% − 0.5% − 0.4% = 2.1 puntos porcentuales. El fondo long-only evita la comisión de préstamo pero renuncia al rendimiento del lado corto: captura 1.5 puntos de un diferencial de 3 puntos y conserva todo el riesgo de mercado. Si el mercado cae un 30%, el fondo cae también aproximadamente un 30%, más o menos su sesgo.

Así que cuando un artículo informa de que un factor "ganó un 4 por ciento anual", de un producto long-only construido sobre él cabe esperar que añada bastante menos de 4 puntos sobre un índice de mercado, antes de costes, y nada está prometido.

Error habitual

Actividad práctica

Sobre el papel, estima el exceso de rendimiento esperado de un fondo de valor long-only hipotético. Supón que el fondo tiene una beta de mercado de 1.0, una carga de 0.35 sobre el factor HML, un exceso de rendimiento de mercado esperado del 6% anual y un diferencial HML esperado del 2.5% anual. Ignora las comisiones. (Una carga de 0.35 significa que el fondo se mueve 0.35 unidades por cada unidad de HML; la lección 9 muestra cómo estimarla). Calcula el exceso de rendimiento esperado total y la parte que procede del sesgo de valor, y después indica qué ocurre si el diferencial HML resulta ser cero.

Ideas clave

• Un factor es una regla de clasificación aplicada a muchas acciones, contrastada con carteras long-short como HML, SMB, RMW y CMA.
• Los rendimientos factoriales académicos son diferenciales autofinanciados antes de costes; no son rendimientos que puedas comprar.
• Un producto long-only suele capturar alrededor de la mitad del diferencial de un factor y conserva todo el riesgo de mercado.
• Las explicaciones de prima de riesgo y de anomalía implican distinta persistencia; la evidencia histórica no es una promesa.

Siguiente paso

La próxima lección examina en profundidad el factor valor: cómo se define, por qué importa su definición y qué ocurrió entre 2007 y 2020.