Momentum: la señal 12 menos 1, el desplome de 2009 y el coste de la rotación

Qué aprenderás

• Cómo se define la señal estándar de momentum transversal y por qué se omite el mes más reciente.
• Por qué las carteras de momentum sufrieron una pérdida extrema en la primavera de 2009 y qué es un "desplome del momentum".
• Cómo la rotación convierte un resultado sólido sobre el papel en una estrategia cara de mantener.
• Cómo se comporta un fondo de momentum long-only en un desplome.

Explicación

El momentum transversal es la tendencia de las acciones que han superado a las demás en los últimos seis a doce meses a seguir haciéndolo durante los meses siguientes, y de las perdedoras pasadas a seguir rezagadas. Fue documentado para las acciones estadounidenses por Jegadeesh y Titman en 1993 y desde entonces se ha encontrado en la mayoría de los mercados de renta variable. Se diferencia de las configuraciones de momentum intradía del curso de day trading y de indicadores como el RSI: clasifica las acciones unas frente a otras en lugar de juzgar un solo gráfico.

La señal estándar se llama 12 menos 1 (o 12-1, o "12_2"). Al final de cada mes mides el rendimiento total de cada acción desde hace doce meses hasta hace un mes, es decir, en los meses t−12 a t−2. El mes más reciente (t−1) se omite porque los rendimientos de un mes tienden a revertirse ligeramente, un efecto llamado reversión a corto plazo; incluirlo debilita la señal. Después se clasifican las acciones, normalmente en deciles, y el factor académico (UMD, up minus down, o WML, winners minus losers) compra el decil superior y vende en corto el decil inferior, manteniendo la posición un mes antes de volver a clasificar. Muchas implementaciones mantienen durante más tiempo con carteras solapadas para reducir la negociación.

El rendimiento medio del momentum es fuerte sobre el papel, pero su distribución tiene una cola izquierda peligrosa. Kent Daniel y Tobias Moskowitz ("Momentum Crashes", 2016) mostraron que las peores pérdidas llegan en estados de pánico: tras una larga caída del mercado, cuando la volatilidad es alta y el mercado rebota de repente. La razón es mecánica. Tras un mercado bajista, el decil "perdedor" está lleno de empresas castigadas y de beta alta, así que una cartera de momentum long-short está corta en las acciones que rebotan con más fuerza. En los tres meses de marzo a mayo de 2009, el decil de perdedoras pasadas de las acciones estadounidenses subió alrededor de un 163 por ciento, mientras que el decil de ganadoras pasadas ganó solo alrededor de un 8 por ciento. Una cartera long-short uno a uno perdió la mayor parte de su capital. Un episodio similar ocurrió en julio y agosto de 1932 (perdedoras alrededor de +232 por ciento, ganadoras alrededor de +32 por ciento).

El segundo problema estructural es la rotación. Una clasificación de valor cambia despacio porque los valores contables y los beneficios cambian despacio. Una clasificación por rendimiento a doce meses cambia cada mes, de modo que una parte considerable de la cartera se sustituye en cada reequilibrio. Cada sustitución cuesta el diferencial entre oferta y demanda, comisiones e impacto de mercado, y en el lado corto una comisión de préstamo de títulos. Los resultados de investigación se publican antes de estos costes, y por eso el momentum muestra la mayor brecha entre rendimientos sobre el papel y rendimientos realizados de los grandes factores. La lección 10 trata la capacidad en detalle; aquí estimamos el orden de magnitud.

Los productos de momentum long-only evitan la pata corta y, por tanto, lo peor de la mecánica del desplome, pero tras un mercado bajista mantienen ganadoras previas defensivas y de beta baja y se quedarán muy rezagados en un rebote brusco, incluso sin una pérdida absoluta.

Ejemplo resuelto

Ejemplo hipotético: una acción cerró a $50 hace trece meses, a $62 hace un mes y a $65 hoy. No se pagaron dividendos; se excluyen comisiones, diferenciales e impuestos.

• Señal 12 menos 1: $62 ÷ $50 − 1 = +24.0%. Este es el número que se usa para clasificar.
• Rendimiento simple a doce meses: $65 ÷ $50 − 1 = +30.0%. La diferencia es el mes omitido, $65 ÷ $62 − 1 = +4.8%, que se excluye deliberadamente.

Ahora una estimación de costes para una estrategia hipotética long-short por deciles con una rotación de ida del 150% anual en cada pata (un orden de magnitud realista para una reclasificación mensual), un coste total del 0.25% por unidad negociada y una comisión de préstamo del 0.5% anual sobre la pata corta:

• Coste de negociación: 2 patas × 150% × 0.25% = 0.75% anual.
• Comisión de préstamo: 0.5% anual sobre la pata corta.
• Lastre total de implementación: alrededor de 1.25 puntos porcentuales al año antes de la comisión del gestor.

Si el diferencial sobre el papel fuera de 6 puntos, alrededor de una quinta parte desaparecería en costes con estos supuestos; en la escasa liquidez de las small caps, los costes de impacto pueden ser varias veces mayores.

Error habitual

Actividad práctica

Usa las cifras hipotéticas de marzo–mayo de 2009 de la lección: perdedoras pasadas +163%, ganadoras pasadas +8%. (a) Calcula el rendimiento bruto de una cartera long-short uno a uno que está larga en ganadoras y corta en perdedoras, ignorando costes y ajustes de margen. (b) Calcula el rendimiento de un fondo long-only totalmente invertido en ganadoras pasadas. (c) Si el mercado en general subió un 35% en el mismo periodo, indica en cuánto se quedó rezagado el fondo long-only respecto al mercado.

Ideas clave

• La señal 12 menos 1 clasifica las acciones por su rendimiento desde hace doce meses hasta hace un mes, omitiendo el último mes.
• Los desplomes del momentum ocurren en rebotes bruscos tras mercados bajistas, cuando el lado corto está lleno de perdedoras de beta alta; marzo–mayo de 2009 es el ejemplo moderno.
• La reclasificación mensual genera una rotación alta; los costes de negociación y las comisiones de préstamo consumen una parte significativa del diferencial sobre el papel.
• Los fondos de momentum long-only evitan el desastre del lado corto, pero pueden quedarse muy rezagados en un rebote.

Siguiente paso

La próxima lección trata la calidad y la rentabilidad empresarial, incluido por qué la calidad tiende a combinar bien con el valor en una misma cartera.