Curvas de futuros de materias primas en la práctica: el rendimiento del roll y lo que realmente ganan los inversores en ETC

Lo que aprenderás

• Cómo descomponer una rentabilidad basada en futuros en rentabilidad spot, rentabilidad del roll y rentabilidad del colateral
• Cómo calcular y anualizar el rendimiento del roll a partir de una curva de futuros
• Por qué el resultado de un inversor en ETC puede diferir mucho del gráfico del precio spot
• Cómo los calendarios de roll y los cambios en la forma de la curva afectan a lo que realmente ganas

Explicación

El contango, el backwardation, la convergencia y el roll básico se tratan en el curso "Derivados: futuros, opciones, CFD y certificados". Esta lección los aplica al inversor que mantiene un producto de materias primas durante meses o años.

Tres fuentes de rentabilidad

La mayoría de las materias primas cotizadas (ETC) sobre petróleo, gas, metales o cultivos tienen futuros, no barriles ni bushels. Una posición larga totalmente colateralizada significa que el valor completo del contrato está en efectivo o en letras del Tesoro a corto plazo, y solo una parte se necesita como margen. Su rentabilidad es aproximadamente:

Rentabilidad total ≈ rentabilidad spot + rentabilidad del roll + rentabilidad del colateral

• Rentabilidad spot: la variación del precio spot o del primer vencimiento, el que ves en las noticias.
• Rentabilidad del roll (roll yield): la ganancia o pérdida por mantener un contrato posterior mientras converge hacia el spot, que se materializa cada vez que se renueva la posición.
• Rentabilidad del colateral: los intereses obtenidos por el efectivo.

Los proveedores de índices publican una versión de excess return (spot más roll) y una versión de total return (excess return más los intereses del colateral). Comprueba en la ficha del producto cuál de ellas replica un ETC. Las comisiones del producto, que se tratan en la próxima lección, van aparte.

Medir el rendimiento del roll a partir de la curva

Rendimiento del roll anualizado ≈ (F_near − F_far) ÷ F_far × (12 ÷ meses entre los contratos)

El resultado es negativo en contango y positivo en backwardation. Supone una curva estática: la curva mantiene su forma mientras pasa el tiempo. Para una cifra más exacta, capitaliza la rentabilidad de cada roll en lugar de multiplicar.

La curva se mueve

La forma de la curva está vinculada a los inventarios (lecciones 2 y 4): un almacenamiento lleno tiende a crear un contango pronunciado, unas existencias bajas tienden a crear backwardation. La forma puede cambiar rápidamente, así que un rendimiento del roll medido hoy no es una previsión para el próximo año. Los periodos pasados con roll positivo o negativo no te dicen cuál vendrá después.

Calendarios de roll

• Los productos de primer vencimiento (front-month) renuevan cada mes en días fijos y conocidos públicamente.
• Los productos diferidos u optimizados mantienen contratos posteriores o eligen el contrato con menos contango. Esto a menudo reduce el coste del roll en contango.
• Contrapartida: los contratos posteriores suelen moverse menos que el primer vencimiento durante los shocks de oferta, así que capturas menos de un movimiento repentino del spot.

Ejemplo práctico

Ejemplo hipotético: un año con una curva estática. Supuestos: el spot del petróleo y el primer vencimiento se mantienen en $70.00 todo el año. Cada mes, el siguiente contrato cotiza un 2% más caro, a $71.40. El inversor mantiene el siguiente contrato, que converge a $70.00 antes de cada roll mensual. Intereses del colateral: 3% anual.

1. Rentabilidad por roll: $70.00 ÷ $71.40 − 1 = −1.96%.
2. Doce rolls, capitalizados: (1 − 0.0196)^12 − 1 = −21.2%.
3. Fórmula anualizada simple: ($70.00 − $71.40) ÷ $71.40 × 12 = −23.5% (exagera la pérdida capitalizada).
4. Con el colateral: 0.7885 × 1.03 − 1 = −18.8%.

El gráfico spot muestra un 0% en el año; el inversor perdió alrededor de un 18.8% antes de comisiones.

Caso inverso, backwardation: siguiente contrato a $68.60. Rentabilidad por roll $70.00 ÷ $68.60 − 1 = +2.04%; capitalizada, +27.4% anual; con el colateral, alrededor de +31.3%, de nuevo con el spot sin cambios.

Cuando el spot se mueve: en el caso de contango, el inversor compra a $71.40 y el spot sube a $75.00 en el siguiente roll. El spot subió un 7.14%; la posición ganó $75.00 ÷ $71.40 − 1 = 5.04%.

Excluido: comisiones del producto, diferenciales de compra-venta en cada roll, diferencias de seguimiento, variaciones del tipo de cambio euro–dólar e impuestos. Un inversor en euros en un producto en dólares sin cobertura también asume riesgo de divisa.

Error común

Actividad práctica

Datos hipotéticos, curva estática que mantiene la misma forma porcentual.

1. Un producto renueva trimestralmente. Primer vencimiento a €50.00, siguiente contrato trimestral a €51.50, spot plano durante un año. Calcula la rentabilidad por roll y la rentabilidad anual del roll capitalizada.
2. Añade unos intereses del colateral del 2% anual. ¿Cuál es la rentabilidad anual total?
3. Calcula el rendimiento del roll anualizado simple con la fórmula.
4. Ahora supón que el spot sube un 10% en el año. ¿Cuál es la rentabilidad anual total aproximada?

Ideas clave

• Rentabilidad total ≈ rentabilidad spot + rentabilidad del roll + rentabilidad del colateral.
• Con una curva estática, el contango produce una rentabilidad del roll negativa y el backwardation, positiva.
• Un gráfico spot puede ocultar grandes diferencias entre el precio de la materia prima y el resultado de un inversor.
• El calendario de roll y la versión del índice (excess return o total return) cambian lo que ganas.

Siguiente paso

En la próxima lección verás por dentro los ETC de materias primas y los índices amplios de materias primas: cómo están estructurados y cuánto cuestan.