العقارات والاتصالات بوصفها قطاعات

ما الذي ستتعلمه

• موقع العقارات والاتصالات في تصنيفات القطاعات
• كيف تحسب العائد العقاري الضمني والخصم من صافي قيمة الأصول
• أي مؤشرات الاتصالات تهمّ: ARPU، ومعدل التسرّب، وكثافة الإنفاق الرأسمالي، والرافعة المالية
• لماذا يكون القطاعان كلاهما حساسين لأسعار الفائدة وإعادة التمويل

الشرح

تتناول دورة «العقارات وصناديق الاستثمار العقاري (REITs)» هياكل REIT وFFO والاستثمار العقاري للأفراد. أما هذا الدرس فيتعامل مع العقارات والاتصالات المدرجة بوصفها قطاعات تُقارن ببقية سوق الأسهم.

التصنيف

في GICS (الذي عُرض في الدرس 1)، أصبحت العقارات قطاعًا مستقلًا منذ 2016؛ وقبل ذلك كانت جزءًا من القطاع المالي. ويضم القطاع صناديق REIT المالكة للعقارات وشركات إدارة العقارات وتطويرها. أما صناديق REIT للرهون العقارية، التي تُقرض المال بدلًا من امتلاك المباني، فتبقى ضمن القطاع المالي. وخدمات الاتصالات جزء من قطاع خدمات الاتصالات، الذي أُنشئ في 2018 ويضم أيضًا شركات الإعلام والإنترنت التفاعلي. لذا فمؤشر «خدمات الاتصالات» ليس مؤشر اتصالات خالصًا؛ تحقّق من أكبر حيازاته.

ما يشترك فيه القطاعان

يمتلك كلاهما أصولًا مادية طويلة العمر (المباني، وشبكات الألياف، وأبراج الهاتف المحمول)، ويحققان دخلًا متكررًا مستقرًا نسبيًا (الإيجارات، والاشتراكات الشهرية)، ويموّلان جزءًا كبيرًا من هذه الأصول بالديون. ونتيجة لذلك، كلاهما حساس لأسعار الفائدة: فارتفاع الأسعار يرفع تكاليف الفائدة عند إعادة التمويل ويجعل تدفقاتهما النقدية المستقرة أقل جاذبية مقارنةً بالسندات.

مؤشرات القطاع العقاري

• صافي الدخل التشغيلي (NOI): دخل الإيجار مطروحًا منه تكاليف تشغيل العقارات، قبل الفوائد والضرائب.
• عائد التقييم: NOI مقسومًا على القيمة التي يقدّرها المقيّمون المستقلون للعقارات.
• العائد الضمني: NOI مقسومًا على قيمة المنشأة (EV = القيمة السوقية + صافي الدين) التي يدفعها سوق الأسهم. فإذا كان العائد الضمني أعلى من عائد التقييم، فإن السوق يقيّم المباني بأقل مما يقيّمها المقيّمون.
• صافي قيمة الأصول (NAV): قيمة العقارات مطروحًا منها صافي الدين. وسعر السهم الأقل من NAV للسهم يُسمّى خصمًا من NAV.
• نسبة القرض إلى القيمة (LTV): صافي الدين مقسومًا على قيمة العقارات.
• جدول استحقاق الديون: مقدار الدين الذي يجب إعادة تمويله كل عام. ويُسمّى المبلغ الكبير المستحق قريبًا جدار إعادة التمويل.

وتتصرّف القطاعات الفرعية بشكل مختلف جدًا: فالخدمات اللوجستية والسكنية والمكاتب والتجزئة ومراكز البيانات تواجه اتجاهات طلب مختلفة.

مؤشرات قطاع الاتصالات

• ARPU (متوسط الإيراد لكل مستخدم): إيرادات الخدمات مقسومةً على متوسط عدد العملاء، شهريًا عادةً.
• معدل التسرّب: النسبة المئوية للعملاء الذين يغادرون في فترة ما. ويعني ارتفاع التسرّب إنفاقًا مرتفعًا على كسب عملاء بدلاء.
• كثافة الإنفاق الرأسمالي: الإنفاق الرأسمالي مقسومًا على الإيرادات. فبناء شبكات الألياف و5G وشراء الطيف الترددي (تراخيص استخدام الترددات الراديوية) مكلف.
• EBITDA مطروحًا منه الإنفاق الرأسمالي: الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك مطروحًا منها الإنفاق الرأسمالي، وهو مؤشر تقريبي بسيط للنقد الذي تنتجه الشبكة قبل الفوائد والضرائب ومدفوعات الطيف الترددي.
• صافي الدين / EBITDA: مقياس شائع للرافعة المالية في هذا القطاع.

تخضع الاتصالات للتنظيم. ففي ألمانيا تنظّم Bundesnetzagentur (الوكالة الاتحادية للشبكات) الوصول إلى الشبكات وتخصّص الطيف الترددي. وهيكل السوق مهم أيضًا: فالأسواق التي تضم ثلاثة أو أربعة مشغّلين للهاتف المحمول تميل إلى أنماط مختلفة من المنافسة السعرية، ولهذا تراجع سلطات المنافسة عمليات الاندماج بين المشغّلين عن كثب. وقد باع كثير من المشغّلين أبراج الهاتف المحمول الخاصة بهم لشركات أبراج متخصصة لخفض الديون، ثم أصبحوا يدفعون إيجارًا لاستخدامها.

مثال محلول

المثال الافتراضي A، شركة عقارية: القيمة السوقية €1,200m، وصافي الدين €1,800m، وNOI €150m سنويًا، وعائد التقييم 4.2%. وتُستبعد تكاليف المعاملات والضرائب وتعديلات الضرائب المؤجلة على NAV.

1. EV = €1,200m + €1,800m = €3,000m.
2. العائد الضمني = €150m ÷ €3,000m = 5.0%، مقابل 4.2% في التقييم.
3. قيمة العقارات المقدّرة = €150m ÷ 0.042 = €3,571m.
4. NAV = €3,571m − €1,800m = €1,771m.
5. الخصم من NAV = €1,200m ÷ €1,771m − 1 = −32%.
6. LTV = €1,800m ÷ €3,571m = 50%.

يقول السوق إنه لا يثق تمامًا بالتقييمات، أو إنه يخشى أن تُلحق تكاليف الفائدة الأعلى ونسبة LTV البالغة 50% الضرر بالشركة. والخصم سؤال يستحق البحث، لا صفقة رابحة تلقائيًا.

المثال الافتراضي B، مشغّل اتصالات: 10 ملايين عميل، وARPU €20 شهريًا، وهامش EBITDA 38%، وكثافة الإنفاق الرأسمالي 18%، وصافي الدين €2,600m.

1. الإيرادات السنوية = 10m × €20 × 12 = €2,400m.
2. EBITDA = €2,400m × 0.38 = €912m؛ الإنفاق الرأسمالي = €2,400m × 0.18 = €432m.
3. EBITDA − الإنفاق الرأسمالي = €480m.
4. صافي الدين / EBITDA = €2,600m ÷ €912m = 2.85x.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

شركة عقارية افتراضية: تبلغ الأموال من العمليات (FFO، وهي تقريبًا ربح الإيجار بعد الفوائد وقبل الإهلاك وتغيّرات التقييم) €60m سنويًا. ويستحق دين قدره €1,000m بفائدة 1.5% ويُعاد تمويله بفائدة 4.0%. احسب على الورق التغيّر في تكلفة الفائدة السنوية وFFO الجديدة والنسبة المئوية للتغيّر في FFO. افترض أن شيئًا آخر لا يتغيّر.

أهم النقاط

• العقارات قطاع مستقل في GICS؛ أما الاتصالات فتقع ضمن خدمات الاتصالات إلى جانب شركات الإعلام والإنترنت.
• قارن العائد الضمني بعائد التقييم، والسعر بـNAV، لترى ما يعتقده السوق.
• في الاتصالات، تابع ARPU ومعدل التسرّب وكثافة الإنفاق الرأسمالي وEBITDA مطروحًا منه الإنفاق الرأسمالي وصافي الدين / EBITDA.
• القطاعان كلاهما مموّلان بالديون وحساسان لتكاليف إعادة التمويل.

الخطوة التالية

في الدرس التالي ستستخدم القوى الخمس لبورتر وسلاسل القيمة للحكم على مدى جاذبية أي صناعة.