جودة الأرباح: نسبة الاستحقاقات، والتحويل النقدي، والبنود غير المتكررة، وربحية السهم المعدّلة مقابل المعلنة

ما الذي ستتعلمه

• ما معنى "جودة الأرباح" ولماذا قد تستحق ربحية السهم المتطابقة تقييمات مختلفة.
• كيف تحسب وتفسر نسبة الاستحقاقات والتحويل النقدي.
• كيف تختبر البنود "غير المتكررة" وتبني ربحية السهم المعدّلة الخاصة بك.
• القواعد التنظيمية لمقاييس الأداء البديلة في الاتحاد الأوروبي والولايات المتحدة.

الشرح

تصف جودة الأرباح مدى قرب الربح المعلن من الأداء المستدام المولّد للنقد. الأرباح عالية الجودة مدعومة بالتدفق النقدي التشغيلي، وتأتي من النشاط الأساسي، وستتكرر في السنة القادمة. أما الأرباح منخفضة الجودة فتعتمد على التقديرات أو المكاسب غير المتكررة أو تعريفات الإدارة. الربح رأي؛ أما النقد فأقرب إلى الحقيقة.

الاستحقاقات ونسبة الاستحقاقات

الاستحقاقات هي الفرق بين الربح المحاسبي والتدفق النقدي: إيرادات مقيدة لم تُحصَّل، وتكاليف مرسملة بدلاً من صرفها كمصروف، ومخصصات معكوسة، وهكذا. بعض الاستحقاقات طبيعي؛ فالشركة النامية يجب أن تبني ذمماً مدينة. والسؤال هو عن الحجم نسبة إلى النشاط. وأبسط نسبة استحقاقات مستقلة عن الميزانية العمومية هي:

Accruals ratio = (Net income − Operating cash flow) ÷ Average total assets

القواعد العملية التي يستخدمها المحللون: أقل من الصفر متحفظ (النقد يتجاوز الربح)؛ من 0 إلى نحو 5% نموذجي لشركة نامية؛ والبقاء باستمرار فوق 10% تحذير. أما بناء التدفق النقدي التشغيلي نفسه فقد تناولته دورة الأسهم والتحليل الأساسي؛ وهنا تستخدم الرقم المعلن. ويعرض الدرس 7 نسخة Sloan الأكاديمية ومؤشر Beneish M-score الذي يستخدم الفكرة نفسها كأحد ثمانية مدخلات.

التحويل النقدي

يجيب التحويل النقدي عن السؤال "كم سنتاً من النقد ينتج عن كل يورو من الربح؟". والشكلان الشائعان هما:

• CFO ÷ Net income – ينبغي أن يبلغ متوسطه نحو 100% أو أكثر على مدى عدة سنوات، لأن الاستهلاك يُضاف إلى التدفق النقدي لكنه يُخصم من الربح.
• Free cash flow ÷ Net income – التدفق النقدي الحر (FCF) = التدفق النقدي التشغيلي ناقص الإنفاق الرأسمالي؛ ويُظهر هذا ما إذا كان الربح يصمد بعد إعادة الاستثمار.

استخدم متوسط خمس سنوات، لأن تقلبات رأس المال العامل تشوّه السنوات المنفردة. والنمط الذي يجب رصده هو انخفاض CFO ÷ صافي الدخل لثلاث سنوات متتالية بينما ينمو الربح.

البنود غير المتكررة وربحية السهم المعدّلة

تعرض الشركات مقاييس أداء بديلة (APMs) مثل "EBIT المعدّل" أو "ربحية السهم المعدّلة" إلى جانب أرقام IFRS أو GAAP. وفي الاتحاد الأوروبي تشترط إرشادات ESMA بشأن مقاييس الأداء البديلة (السارية منذ 2016) تعريفاً، وتسوية مع الرقم المعلن، وبروزاً متساوياً، واتساقاً عبر الزمن. وفي الولايات المتحدة تشترط اللائحة G والبند 10(e) من اللائحة S-K تسوية وتحظر عرض المقاييس غير المتوافقة مع GAAP بشكل أبرز من أرقام GAAP. تفرض هذه القواعد الإفصاح، لكنها لا تمنع الشركة من استبعاد رسم "إعادة الهيكلة" نفسه كل سنة.

اختبر كل تعديل بثلاثة أسئلة:

1. التكرار: هل ظهر رسم بهذا المسمى في ثلاث سنوات أو أكثر من السنوات الخمس الأخيرة؟ إذن فهو تكلفة ممارسة النشاط، لا استثناء.
2. النقد: هل هو تكلفة نقدية (تعويضات إنهاء الخدمة، تسويات التقاضي) أم غير نقدية (انخفاض القيمة)؟ تخفض التكاليف النقدية قيمة الشركة بصرف النظر عن المسمى.
3. التماثل: هل تُستبعد المكاسب غير المتكررة أيضاً؟ الشركة التي تستبعد الخسائر وتحتفظ بمكاسب الاستبعاد تنتقي ما يناسبها.

التعويضات القائمة على الأسهم هي التعديل الأكثر إثارة للجدل. وهي تكلفة حقيقية على المساهمين لأنها تنقل الملكية إلى الموظفين؛ ومعظم المحللين الحريصين لا يعيدون إضافتها.

مثال محلول

مثال افتراضي: تعلن شركة تكنولوجيا عن صافي دخل قدره €120 مليون، وتدفق نقدي تشغيلي (CFO) قدره €60 مليون، وإنفاق رأسمالي قدره €45 مليون، ومتوسط إجمالي أصول قدره €1,500 مليون. وعدد الأسهم 100 مليون سهم. ويعيد "صافي دخلها المعدّل" إضافة إعادة هيكلة بقيمة €30 مليون، وتعويضات قائمة على الأسهم بقيمة €25 مليون، وتسوية تقاضٍ بقيمة €15 مليون. كما ظهرت رسوم إعادة الهيكلة في كل سنة من السنوات الأربع السابقة.

1. نسبة الاستحقاقات = (120 − 60) ÷ 1,500 = 0.04 = 4.0%. غير مقلقة بمعزل عن غيرها.
2. التحويل النقدي = CFO ÷ صافي الدخل = 60 ÷ 120 = 50%. نصف الربح فقط وصل نقداً.
3. التدفق النقدي الحر = 60 − 45 = €15 مليون؛ FCF ÷ صافي الدخل = 15 ÷ 120 = 12.5%.
4. صافي الدخل المعدّل وفق الشركة = 120 + 30 + 25 + 15 = €190 مليون؛ ربحية السهم المعدّلة = 190 ÷ 100 = €1.90 مقابل ربحية سهم معلنة قدرها 120 ÷ 100 = €1.20.
5. رقمك المعدّل: إعادة الهيكلة متكررة (خمس سنوات متتالية) والتعويضات القائمة على الأسهم تكلفة حقيقية، لذا أبقِ كليهما. أما تسوية التقاضي فتكلفة نقدية غير متكررة حقيقية، لذا يمكنك إعادة إضافتها. صافي الدخل المعدّل القابل للدفاع عنه = 120 + 15 = €135 مليون؛ ربحية السهم = €1.35.

الفجوة بين €1.90 و€1.35 هي 41%. وعند 20× ربحية السهم المعدّلة وفق الشركة (€38)، يتداول السهم عند نحو 28× رقمك. وقد جرى تجاهل الآثار الضريبية للتعديلات.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

على الورق: تعلن شركة عن صافي دخل €80 مليون، وCFO €130 مليون، ومتوسط إجمالي أصول €1,000 مليون، و50 مليون سهم. التعديلات التي تقترحها الشركة: إعادة هيكلة €20 مليون (قُيدت أيضاً في كل سنة من السنوات الثلاث الأخيرة) ورسم تقاضٍ €10 مليون (لأول مرة منذ عشر سنوات). احسب: (1) نسبة الاستحقاقات؛ (2) CFO ÷ صافي الدخل؛ (3) ربحية السهم المعلنة، وربحية السهم المعدّلة وفق الشركة، وربحية السهم المعدّلة القابلة للدفاع عنها من وجهة نظرك.

الخلاصات الرئيسية

• جودة الأرباح هي المسافة بين الربح والنقد؛ قِسها بنسبة الاستحقاقات والتحويل النقدي على مدى خمس سنوات.
• الاستحقاقات المستمرة فوق نحو 10% من الأصول أو انخفاض التحويل النقدي لثلاث سنوات تحذير.
• اختبر كل تعديل من حيث التكرار والطبيعة النقدية والتماثل؛ فالبنود "غير المتكررة" المتكررة تكاليف تشغيلية.
• تفرض قواعد ESMA وSEC تسوية الأرقام المعدّلة لكنها لا تجعلها قابلة للمقارنة؛ أعد بناءها بنفسك.

الخطوة التالية

يتناول الدرس التالي بند الإيرادات تحديداً: حشو قنوات التوزيع، ومبيعات الفوترة مع الاحتفاظ بالبضاعة، وتقديرات نسبة الإنجاز، وارتفاع أيام تحصيل المبيعات.