صناديق الاستثمار العقاري (REITs) وشركات العقار المدرجة

ما الذي ستتعلمه

• ما صندوق REIT وكيف يختلف صندوق REIT الألماني عن شركة العقار العادية
• كيف تحسب صافي قيمة الأصول (NAV)، والخصم أو العلاوة مقارنةً بصافي قيمة الأصول، ونسبة القرض إلى القيمة (LTV)
• لماذا يستخدم المحللون FFO وAFFO، وكيف تتحقق من تغطية توزيعات الأرباح
• كيف يؤثر انخفاض القيم وارتفاع أسعار الفائدة في السهم

الشرح

يُقدّم مقرر «تحليل القطاعات والصناعات» العقارَ بوصفه قطاعاً في سوق الأسهم.

نوعان من العقار المدرج

شركة العقار المدرجة شركة مساهمة عادية نشاطها تملّك العقارات أو تأجيرها أو تطويرها. وهي تدفع ضريبة دخل الشركات والضريبة التجارية، وتقرر توزيعات أرباحها بحرية.

أما REIT (صندوق الاستثمار العقاري، Real Estate Investment Trust) فهو شركة عقارية ذات وضع قانوني خاص. فإذا استوفت شروطاً صارمة، لا تدفع إلا القليل من الضرائب على مستوى الشركة أو لا تدفع شيئاً؛ وتُفرض الضريبة على الدخل لدى المساهم.

ويجب على صندوق REIT الألماني (G-REIT، بموجب قانون REIT، أي REITG، منذ عام 2007)، من بين أمور أخرى:

• أن يكون شركة مساهمة مدرجة يقع مقرها المسجل وإدارتها في ألمانيا؛
• أن يحتفظ بما لا يقل عن 75% من أصوله في العقار، وأن يحقق ما لا يقل عن 75% من إجمالي دخله من العقار (التأجير والإيجار التمويلي والمبيعات)؛
• أن يوزّع ما لا يقل عن 90% من أرباحه وفق القانون التجاري الألماني (HGB) في صورة توزيعات أرباح؛
• أن يحافظ على نسبة أسهم حرة التداول لا تقل عن 15% (25% عند الإدراج)؛ ولا يجوز لأي مستثمر أن يملك مباشرةً 10% أو أكثر من الأسهم؛
• ألّا يملك مساكن إيجارية ألمانية شُيّدت قبل عام 2007.

وفي المقابل يُعفى من ضريبة دخل الشركات والضريبة التجارية (تحقّق من قانون REITG الساري).

المؤشرات الرئيسية

صافي قيمة الأصول (NAV) هو قيمة العقارات (بحسب تقدير مقيّمين خارجيين) مضافاً إليها الأصول الأخرى، مطروحاً منها الديون والالتزامات الأخرى. وبقسمته على عدد الأسهم نحصل على صافي قيمة الأصول للسهم الواحد.

الخصم مقارنةً بصافي قيمة الأصول = 1 − سعر السهم ÷ صافي قيمة الأصول للسهم

قد يشير الخصم إلى شكوك في التقييمات، أو توقّع ارتفاع أسعار الفائدة، أو عدم ثقة بالإدارة. وهو ليس صفقة رابحة تلقائياً: فالتقييمات ليست أسعار بيع، وكثيراً ما تتأخر عن السوق.

نسبة القرض إلى القيمة (LTV) = الدَّين ÷ قيمة العقارات. وكلما ارتفعت هذه النسبة، تفاعل صافي قيمة الأصول بقوة أكبر مع تغيّرات القيمة.

الأموال من العمليات (FFO) تعدّل صافي الربح بإزالة البنود التي لا تقول الكثير عن دخل الإيجار المتكرر: FFO = صافي الربح + الإهلاك − أرباح بيع العقارات (إضافةً إلى تعديلات أخرى، مثل نتائج إعادة التقييم). أما الأموال المعدَّلة من العمليات (AFFO) فتخصم أيضاً النفقات الرأسمالية للصيانة، أي المال اللازم لإبقاء المباني صالحة للتأجير. وAFFO أقرب إلى النقد الذي تستطيع الشركة توزيعه فعلاً. وتختلف التعريفات من شركة إلى أخرى؛ فاقرأ التقرير السنوي.

تحلّ نسبة P/FFO (السعر ÷ FFO للسهم) محلّ مضاعف الربحية. وتُظهر نسبة التوزيع من AFFO (توزيعات الأرباح ÷ AFFO للسهم) ما إذا كان النقد المتكرر يغطي توزيعات الأرباح.

الحساسية لأسعار الفائدة

عندما ترتفع أسعار الفائدة، يطبّق المقيّمون عوائد أعلى فينخفض صافي قيمة الأصول، ويُعاد تمويل القروض المستحقة بأسعار أعلى فينخفض FFO. وكثيراً ما تتفاعل أسعار الأسهم قبل أن تتغير القيم المقدَّرة.

مثال محلول

مثال افتراضي: شركة «Alpha Property AG» تملك عقارات مقيَّمة بـ€2,000 مليون وعليها ديون بقيمة €800 مليون. ومحصلة البنود الأخرى صفر. لديها 100 مليون سهم تُتداول بسعر €9.00. وكان صافي ربح العام الماضي €60 مليون، والإهلاك €50 مليون، وأرباح بيع العقارات €10 مليون، والنفقات الرأسمالية للصيانة €20 مليون. وتوزيعات الأرباح €0.72 للسهم. الضرائب والتكاليف مستبعَدة.

1. صافي قيمة الأصول = €2,000 مليون − €800 مليون = €1,200 مليون؛ وصافي قيمة الأصول للسهم = €1,200 مليون ÷ 100 مليون = €12.00.
2. الخصم مقارنةً بصافي قيمة الأصول = 1 − €9.00 ÷ €12.00 = 25%.
3. LTV = €800 مليون ÷ €2,000 مليون = 40%.
4. FFO = €60 مليون + €50 مليون − €10 مليون = €100 مليون، أي €1.00 للسهم؛ وP/FFO = €9.00 ÷ €1.00 = 9.0.
5. AFFO = €100 مليون − €20 مليون = €80 مليون، أي €0.80 للسهم؛ ونسبة التوزيع من AFFO = €0.72 ÷ €0.80 = 90%؛ وعائد التوزيعات = €0.72 ÷ €9.00 = 8.0%.
6. اختبار الضغط: تنخفض قيم العقارات 10% إلى €1,800 مليون. صافي قيمة الأصول = €1,800 مليون − €800 مليون = €1,000 مليون، أي انخفاض بنسبة 16.7%؛ وترتفع LTV إلى €800 مليون ÷ €1,800 مليون = 44.4%.
7. إعادة التمويل: يُعاد تمويل ديون بقيمة €200 مليون من 2.0% إلى 4.5%. الفائدة الإضافية = €200 مليون × 2.5% = €5 مليون، فينخفض FFO إلى €95 مليون (−5%).

تحوّل الرافعة المالية انخفاض القيم بنسبة 10% إلى انخفاض في صافي قيمة الأصول بنسبة 16.7%.

خطأ شائع

نشاط تطبيقي

شركة افتراضية «Beta Logistik REIT»: العقارات €3,000 مليون، والديون €1,350 مليون، و150 مليون سهم، وسعر السهم €8.40. صافي الربح €90 مليون، والإهلاك €75 مليون، وأرباح المبيعات €15 مليون، والنفقات الرأسمالية للصيانة €30 مليون، وتوزيعات الأرباح €0.80 للسهم. احسب صافي قيمة الأصول للسهم، والخصم مقارنةً بصافي قيمة الأصول، وLTV، وFFO للسهم، وP/FFO، وAFFO للسهم، ونسبة التوزيع من AFFO. ما الذي يقلقك؟

أهم النقاط

• يتجنب صندوق REIT معظم الضرائب على مستوى الشركة مقابل قواعد صارمة تخص الأصول والدخل والتوزيع.
• يصف صافي قيمة الأصول ونسبة LTV الميزانية العمومية؛ ويصف FFO وAFFO ونسبة التوزيع الدخلَ المتكرر.
• تضخّم الرافعة المالية تغيّرات قيم العقارات: فانخفاض القيم بنسبة 10% قد يقلّص صافي قيمة الأصول بأكثر من ذلك بكثير.
• تتفاعل أسهم العقار المدرجة بسرعة مع توقعات أسعار الفائدة.

الخطوة التالية

بعد ذلك ستتناول النهج المقابل: صناديق العقار المفتوحة في ألمانيا، وهي غير مدرجة وتخضع لقواعد سيولة خاصة.